Chuyên đề
Niềm tin kinh doanh tăng cao, kỳ vọng giữ trần lãi suất dưới 6 tháng
Thanh khoản hệ thống tài chính vẫn thắt chặt, với lãi suất liên ngân hàng qua đêm tăng lên đầu tháng 2 do sự thắt chặt theo mùa vụ Tết và tăng trưởng tiền gửi yếu...
Thương mại và tiêu dùng cải thiện
Tháng 1 bị sai lệch do thời điểm nghỉ Tết khác nhau, năm ngoái là từ 25/1 đến 2/2, trong khi kỳ nghỉ lễ năm 2026 sẽ từ ngày 14/2 đến 22/2. Tăng trưởng xuất khẩu tăng tốc lên +29,7% (so với +23,9% trong tháng 12) một phần do số ngày làm việc nhiều hơn, mặc dù lượng hàng xuất xưởng giảm -2% so với tháng trước. Nhập khẩu tháng 1 tăng vọt +49,2% (so với +27,7% trong tháng 12), với lượng hàng nhập tăng +0,6% so với tháng trước. Cán cân thương mại mở rộng thâm hụt lên 1,78 tỷ USD, ghi nhận tháng thâm hụt thứ hai.
Sản xuất công nghiệp tăng vọt lên mức cao nhất trong 57 tháng là +21,5% (so với +10,1% trong tháng 12). Tăng trưởng được thúc đẩy bởi ngành chế biến chế tạo. Việc xem xét tăng trưởng xuất khẩu trong nửa đầu tháng 1 là hữu ích để có bức tranh hoàn chỉnh hơn về nhu cầu bên ngoài, vì giai đoạn này không bị ảnh hưởng bởi sự sai lệch do Tết so với cùng kỳ năm trước. Tăng trưởng xuất khẩu khiêm tốn hơn ở mức +9,6% so với cùng kỳ năm ngoái, trong khi nhập khẩu tăng +17,8%.
Nhìn chung, triển vọng xuất khẩu và sản xuất vẫn vững chắc, mặc dù sự lệch pha do Tết khiến việc đánh giá hiệu suất từ dữ liệu cứng trở nên khó khăn đôi chút. Việc xem xét dữ liệu gộp tháng 1 và tháng 2 sẽ cung cấp một bức tranh rõ ràng hơn.
Dữ liệu mềm từ chỉ số PMI ngành sản xuất cho thấy sản lượng, đơn đặt hàng mới và việc làm tăng nhanh hơn, với niềm tin kinh doanh đạt mức cao nhất trong 22 tháng. Chỉ số PMI vẫn nằm trong vùng mở rộng, mặc dù giảm nhẹ xuống 52,5 trong tháng 1 (so với 53 trong tháng 12), do thiếu hụt nguyên liệu đẩy chi phí đầu vào tăng cao. Triển vọng nhu cầu bên ngoài tiếp tục được định hình bởi sự dịch chuyển chuỗi cung ứng từ Trung Quốc và nhu cầu điện tử mạnh mẽ từ chu kỳ tăng vốn đầu tư (capex) cho AI (và các miễn trừ thuế quan đối ứng), vốn vẫn đang rất mạnh. Top 6 công ty công nghệ quy mô lớn (hyperscalers) của Mỹ dự kiến sẽ tăng vốn đầu tư hơn 40% trong năm nay, thúc đẩy nhu cầu đối với hàng xuất khẩu điện tử châu Á. Mặc dù Việt Nam không phải là người chơi thượng nguồn chính trong lĩnh vực điện tử như Đài Loan, Hàn Quốc, Singapore hay Malaysia, nhưng lại là trung tâm lắp ráp các bộ phận máy tính, linh kiện điện tử khác và điện tử tiêu dùng (ví dụ: Hon Hai lắp ráp card đồ họa AI của Nvidia tại Việt Nam với các bộ phận chính từ Trung Quốc).
Chúng tôi cho rằng triển vọng xuất khẩu hàng tiêu dùng có thể gặp nhiều thách thức hơn, do các đợt tăng thuế của Mỹ năm ngoái, sự chuyển tiếp của việc tăng giá chip và thị trường việc làm Mỹ đang chậm lại. Xuất khẩu may mặc và giày dép đã giảm trong nửa đầu tháng 1. Các công ty dự kiến sẽ tăng giá thiết bị điện tử do chi phí chip nhớ tăng vọt. Các công ty nghiên cứu IDC và Counterpoint hiện dự báo doanh số điện thoại thông minh toàn cầu sẽ giảm ít nhất 2% vào năm 2026, đánh dấu mức giảm đầu tiên kể từ năm 2023. Doanh số PC được dự báo sẽ giảm ít nhất -4,9% vào năm 2026 theo IDC, sau khi tăng trưởng +8,1% vào năm 2025.
Chọn lọc về FDI
Giải ngân vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài tăng +11,3% trong tháng 1 so với cùng kỳ năm ngoái lên 1,7 tỷ USD (so với +9% năm 2025). Công nghiệp chế biến, chế tạo (82,5% tổng số), bất động sản (6,6% tổng số), sản xuất điện, khí đốt & điều hòa không khí (4%) là ba lĩnh vực nhận vốn lớn nhất.
Tuy nhiên, cam kết FDI đăng ký đã giảm mạnh -40,6% xuống còn 2,6 tỷ USD trong tháng 1, điều mà các cơ quan chức năng cho là do mức nền cao của cùng kỳ. Singapore (41,5% tổng số), Hàn Quốc (21,4%), Trung Quốc & Hồng Kông (19,5%) và Nhật Bản (8,1%) là các đối tác đầu tư lớn nhất. Sự sụt giảm trong vốn FDI đăng ký vào tháng 1 năm 2026 chủ yếu do sự sụt giảm 67,4% trong vốn đăng ký điều chỉnh và giảm -38,6% trong góp vốn/mua cổ phần của các nhà đầu tư nước ngoài. Thực tế, các cam kết trong tháng 1 năm 2025 cao bất thường ở mức 4,3 tỷ USD (tháng 1/2024: 2,9 tỷ USD; tháng 1/2023: 1,7 tỷ USD), do sự tăng vọt gấp sáu lần trong vốn đăng ký điều chỉnh cho các dự án hiện hữu. Ngược lại, vốn đăng ký mới (tức là cho các dự án xanh) tăng mạnh +15,7% về giá trị và +23,8% về số lượng dự án.
Sự chuyển dịch gần đây sang thu hút FDI chọn lọc hơn, dẫn dắt bởi chất lượng có thể giải thích cho sự sụt giảm trong các cam kết FDI. Việt Nam đã sửa đổi Luật Công nghệ cao trong nghị định tháng 12/2025 (có hiệu lực từ 1/7/2026), và bắt đầu áp dụng thuế tối thiểu toàn cầu (GMT) 15% đối với các công ty đa quốc gia có doanh thu > 750 triệu Eur (878 triệu USD) từ giữa tháng 10/2025. Thay cho khung GMT, các ưu đãi thuế doanh nghiệp đã được "thay thế" bằng Quỹ Hỗ trợ Đầu tư cấp hỗ trợ tài chính cho các khoản đầu tư cố định mới/đào tạo/R&D/sản xuất sản phẩm. Tuy nhiên, sự hỗ trợ này chỉ giới hạn cho các doanh nghiệp công nghệ cao, sản xuất công nghệ cao và các dự án trung tâm R&D với các ngưỡng doanh thu, đầu tư tối thiểu và yêu cầu tuyển dụng/đào tạo tại địa phương.
Luật Công nghệ cao mới sửa đổi thắt chặt các tiêu chí để các gã khổng lồ công nghệ đủ điều kiện nhận mức ưu đãi đầu tư cao nhất, yêu cầu tỷ lệ nội địa hóa tối thiểu, chi tiêu cho R&D (ít nhất 1% doanh thu thuần), quy trình thân thiện với môi trường và trong một số trường hợp, tỷ lệ sở hữu trong nước phải từ 51% trở lên. Những thay đổi này có thể khiến một số nhà đầu tư đánh giá lại chiến lược FDI của họ, nhưng là một tín hiệu tích cực để cải thiện sự lan tỏa trong nước từ FDI và làm sâu sắc thêm chuỗi cung ứng địa phương ngoài việc chỉ lắp ráp.
Sự nhất trí tái bổ nhiệm Tổng Bí thư Tô Lâm cho nhiệm kỳ 5 năm tới sau Đại hội Đảng toàn quốc tháng 1 là tín hiệu tích cực cho các nhà đầu tư nước ngoài vốn đang giữ thái độ chờ đợi. Việc tái bổ nhiệm Tổng Bí thư Tô Lâm gửi đi tín hiệu mạnh mẽ về sự ổn định chính trị và tính liên tục trong chương trình nghị sự cải cách ủng hộ tăng trưởng của Tổng Bí thư. Hiện cơ quan chức năng đang đẩy mạnh thu hút các khoản đầu tư nước ngoài vào công nghệ cao, bán dẫn, xanh và tập trung vào R&D, những lĩnh vực mà các tập đoàn trong nước thường có kinh nghiệm hạn chế.
Chuyển sang đầu tư công, vốn đầu tư giải ngân từ ngân sách nhà nước ước tính đạt 43,1 nghìn tỷ đồng (1,7 tỷ USD) trong tháng 1 năm 2026, tương đương 4,8% kế hoạch năm và tăng trưởng khả quan +19,3% so với cùng kỳ năm ngoái. Doanh số bán lẻ tăng đáng khích lệ +9,3% trong tháng 1 so với cùng kỳ năm ngoái (+9,8% trong tháng 12) bất chấp hiệu ứng nền không thuận lợi khi tháng 1 năm ngoái là tháng cao điểm tiêu dùng Tết.
Lạm phát và tiền tệ: Kỳ vọng và rủi ro
Lạm phát toàn phần hạ nhiệt xuống mức thấp nhất trong 30 tháng là 2,5% vào tháng 1 (so với 3,5% trong tháng 12), với giá cả nhích nhẹ +0,05% so với tháng trước.
Tuy nhiên, lạm phát cơ bản phần lớn không thay đổi ở mức 3,2% (so với 3,3% trong tháng 12). Chi phí giao thông giảm -3,8% (so với -0,5% trong tháng 12), với chỉ số giá giảm -2,3% so với tháng trước chủ yếu do giá xăng/dầu diesel thấp hơn bất chấp giá dầu toàn cầu cao hơn. Lạm phát nhóm thực phẩm & dịch vụ ăn uống giảm xuống +3,6% (so với +4,2% trong tháng 12) trong bối cảnh nền so sánh cao do Tết, mặc dù giá tăng +0,2% so với tháng trước. Giá thịt lợn (+3,8%) và giá ăn uống ngoài gia đình (+0,5%) tăng, với sự gia tăng giá ăn uống bên ngoài được cho là do giá nguyên liệu thô và chi phí nhân công cao. Lạm phát nhóm y tế & chăm sóc cá nhân hạ nhiệt xuống +0,9% (so với +10,3% trong tháng 12), do tác động của việc áp dụng giá dịch vụ y tế mới vào tháng 1 năm ngoái đã không còn trong nền so sánh.
Ngược lại, lạm phát nhóm nhà ở & vật liệu xây dựng tăng lên +5,6% (so với +5,2% trong tháng 12), với giá tăng +0,7% so với tháng trước do giá khí đốt tự nhiên cao hơn. Riêng nhóm vật liệu bảo dưỡng nhà ở, dịch vụ sửa chữa nhà ở và các dịch vụ liên quan đến nhà ở khác tăng do nhu cầu cải tạo nhà cửa cuối năm âm lịch tăng cao.
Chúng tôi nhắc lại dự báo lạm phát toàn phần cả năm là 3,7% vào năm 2026 (so với 3,3% năm 2025). Mức giảm lạm phát trong tháng 1 có thể chỉ là tạm thời, với nhu cầu tiêu dùng gia tăng (cộng với sự thúc đẩy theo mùa trong dịp Tết vào tháng 2), khoảng cách sản lượng dương lớn (1,3% năm 2025) và giảm phát giao thông dự kiến sẽ thu hẹp, khi các diễn biến địa chính trị ở Trung Đông làm tăng giá dầu thô. Các quy định kiểm tra mới đối với thực phẩm nhập khẩu dẫn đến số lượng lớn container không thể thông quan và bị kẹt tại cảng. Sự gián đoạn nguồn cung hàng dễ hỏng cùng với nhu cầu Tết cao có thể đẩy lạm phát thực phẩm và dịch vụ ăn uống tăng lên. Ngoài ra, cú sốc giảm phát xuất khẩu của Trung Quốc đang giảm dần, điều này sẽ làm giảm áp lực giảm giá từ hàng hóa nhập khẩu giá rẻ của Trung Quốc.
Chúng tôi nhắc lại dự báo tăng trưởng GDP mạnh mẽ ở mức +7,6% vào năm 2026, nối tiếp tốc độ tăng trưởng +8% vào năm 2025. Triển vọng xuất khẩu vẫn kiên cường, mặc dù có những cơn gió ngược tiềm tàng đối với các sản phẩm tiêu dùng. Đầu tư cơ sở hạ tầng công và cách tiếp cận chọn lọc hơn đối với FDI sẽ hỗ trợ giá trị gia tăng cao hơn trong tổng tích lũy tài sản cố định. Sự phục hồi tiêu dùng sẽ được hỗ trợ bởi thị trường lao động mạnh mẽ, lượng khách du lịch gia tăng và mức giảm trừ gia cảnh thuế thu nhập cá nhân cao hơn từ ngày 1/1.
Thanh khoản hệ thống tài chính vẫn thắt chặt, với lãi suất liên ngân hàng qua đêm tăng lên khoảng 16% vào đầu tháng 2 do sự thắt chặt theo mùa vụ Tết và tăng trưởng tiền gửi yếu, tiếp tục thấp hơn tăng trưởng tín dụng mặc dù các ngân hàng đã tăng lãi suất huy động. Thanh khoản thắt chặt và lãi suất cho vay cao hơn có thể hạn chế tăng trưởng tín dụng. Tỷ lệ dư nợ trên huy động (LDR) toàn hệ thống vượt quá 100%. Lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng tại các ngân hàng có thể tăng thêm 50 điểm cơ bản trong nửa đầu năm 2026. Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã đặt mục tiêu tăng trưởng tín dụng thận trọng hơn là 15% cho năm 2026, so với mức tăng trưởng 19% năm 2025.
Chúng tôi kỳ vọng NHNN sẽ duy trì lãi suất điều hành chính sách, trần lãi suất tiền gửi < 6 tháng trong năm 2026. Áp lực lên tỷ giá USD/VND đã giảm bớt trong bối cảnh đồng đô la Mỹ suy yếu, tạo thêm dư địa cho NHNN quản lý thanh khoản hệ thống và duy trì lãi suất chính sách. Đồng tiền đã tăng giá +0,9% so với đô la Mỹ từ đầu năm đến nay, trong bối cảnh USD yếu hơn và Fitch nâng xếp hạng tín nhiệm đối với nợ dài hạn có bảo đảm vào ngày 22/1. Mặc dù vậy, chúng tôi không loại trừ rủi ro tăng trần lãi suất tiền gửi < 6 tháng nếu điều kiện thanh khoản thắt chặt kéo dài qua giai đoạn mùa vụ Tết và áp lực lạm phát mở rộng vượt quá kịch bản cơ sở của chúng tôi. Đội ngũ FX (ngoại hối) của chúng tôi dự báo tỷ giá USD/VND ở mức 26.400 vào cuối năm (so với mức hiện tại là 25.930), thể hiện mức mất giá khiêm tốn.
Dự báo các chỉ tiêu vĩ mô chính:
Dự báo tăng trưởng GDP thực tế cho năm 2026 là +7,6% và năm 2027 là +7,9%.
Dự báo lạm phát bình quân kỳ cho năm 2026 là 3,7% và năm 2027 là 4,1%.
Dự báo tỷ giá hối đoái cuối kỳ trên USD cho năm 2026 là 26.650 và năm 2027 là 27.000 VNĐ/USD.
Dự báo lãi suất cơ bản cho năm 2026 là 4,75% và năm 2027 là 4,75%