Phân tích - Bình luận

Tuần giao dịch ở Mỹ khép lại với phiên giảm thứ năm liên tiếp của Nasdaq. Theo CNBC, chỉ số công nghệ này mất 4,6% trong tuần. S&P 500 giảm gần 2%, trong khi Dow Jones nhích 0,6% nhờ ít phụ thuộc hơn vào nhóm công nghệ.

Dòng tiền được xoay vòng khi giới đầu tư rời bỏ các cổ phiếu chip và phần mềm AI vốn đã tăng mạnh để tìm về những nhóm phòng thủ như y tế và công nghiệp.

Nỗi lo từ một thương vụ IPO tiềm năng

Yếu tố kéo nhóm chip yếu đi cuối tuần là một báo cáo của New York Times rằng OpenAI đang cân nhắc hoãn đợt phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) sang năm sau. Thông tin này xuất hiện sau khi giá cổ phiếu SpaceX biến động mạnh hậu IPO, trong khi các cổ phiếu liên quan AI chịu áp lực bán tháo.

JPMorgan cho rằng thông tin này làm dấy lên lo ngại về tính bền vững của chi tiêu hạ tầng AI, nhất là nếu dòng vốn từ thị trường bị trì hoãn. SpaceX đã mất hàng trăm tỷ USD vốn hóa sau khi cổ phiếu tăng vọt rồi giảm sâu từ đỉnh sau niêm yết.

Gần đây, tập đoàn Micron vừa công bố kết quả kinh doanh tích cực. Nhưng theo phân tích của Charles Schwab, tin tốt cho Micron chưa hẳn là tin tốt cho ngành công nghệ nói chung. Lợi nhuận của hãng cải thiện nhờ giá chip nhớ tăng cao, cũng đồng nghĩa chi phí đầu vào của phần còn lại trong chuỗi công nghệ đang tăng lên.

Hoài nghi về vòng tròn vốn khép kín

Để hiểu vì sao một báo cáo về IPO có thể trở thành chất xúc tác lớn, cần nhìn vào cấu trúc tài chính bên dưới. Một phần hệ sinh thái AI hiện vận hành theo mô hình mà giới phân tích gọi là "tài trợ vòng tròn". Nvidia đầu tư hàng chục tỷ USD vào OpenAI. OpenAI cam kết dùng phần lớn số tiền đó để mua chip của Nvidia. OpenAI ký thỏa thuận mua năng lực điện toán đám mây trị giá 300 tỷ USD với Oracle. Oracle sau đó lại chi hàng tỷ USD mua chip Nvidia để xây hạ tầng phục vụ nhu cầu này. Hãng nghiên cứu GMO cho rằng cấu trúc này gợi nhớ tới kiểu tài trợ vòng tròn trong bong bóng internet đầu những năm 2000.

Vấn đề nằm ở khoảng cách giữa doanh thu hiện tại và nghĩa vụ chi tiêu trong tương lai. Theo các ước tính được tổng hợp từ GMO và Deutsche Bank, doanh thu năm 2025 của OpenAI vào khoảng 13 tỷ USD. Trong khi đó, các cam kết hạ tầng và mua năng lực tính toán có thể lên tới 1,4 nghìn tỷ USD trong 8 năm. Riêng khoản lỗ vận hành dự phóng năm 2028 ước tính ở mức 74 tỷ USD. Đây không hoàn toàn là chi tiêu vốn trực tiếp theo nghĩa kế toán truyền thống. Nó gồm hợp đồng mua năng lực tính toán, thỏa thuận đám mây và các nghĩa vụ hạ tầng dài hạn.

Một nghiên cứu thuộc dự án NANDA của MIT cũng cho thấy một điểm nghịch lý khác. Dù các doanh nghiệp Mỹ đã rót khoảng 30 đến 40 tỷ USD vào AI tạo sinh, có tới 95% tổ chức báo cáo chưa ghi nhận tác động lợi nhuận có thể đo lường. Những con số này là dự phóng và cần được đọc thận trọng. Nhưng chúng giúp giải thích vì sao thị trường nhạy cảm với bất kỳ tín hiệu nào cho thấy dòng vốn nuôi chu kỳ đầu tư AI có thể chậm lại.

Dù vậy, vẫn cần ghi nhận quan điểm phản biện. UBS cho rằng làn sóng tài trợ hiện nay chưa phải là sự lặp lại của các bong bóng công nghệ trước đây. Lý do là quy mô các thỏa thuận vòng tròn tuy lớn nhưng chưa áp đảo. Riêng thỏa thuận OpenAI và Nvidia được UBS ước tính chỉ chiếm tối đa khoảng 13% doanh thu dự phóng năm 2026 của Nvidia.

Yếu tố khuếch đại: lãi suất chiết khấu

Yếu tố khuếch đại tất cả là chính sách tiền tệ. Trong cuộc họp đầu tiên của Chủ tịch Fed Kevin Warsh giữa tháng 6, Fed giữ nguyên lãi suất ở mức 3,50% tới 3,75%. Tuy nhiên, dự báo lãi suất trung vị cuối năm tăng lên 3,8%, cho thấy FOMC đã dịch chuyển theo hướng diều hâu hơn. Fed cũng nâng dự báo PCE chung cuối năm nay lên 3,6% và core PCE lên 3,3%.

Quan trọng hơn cả mức lãi suất còn là cách Fed bày tỏ quan điểm về tương lai. Tân Chủ tịch Fed Kevin Warsh phát tín hiệu rằng Fed sẽ giảm phụ thuộc vào các chỉ dẫn chính sách quá rõ ràng. Khi Fed rút bớt định hướng, thị trường phải tự định giá rủi ro nhiều hơn. Điều này làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá. Nhóm chịu tác động mạnh nhất là cổ phiếu tăng trưởng, nơi dòng tiền kỳ vọng thường nằm xa trong tương lai. Đây cũng chính là nhóm AI và bán dẫn đang chi phối Nasdaq.

Hai biến số sẽ quyết định diễn biến tiếp theo. Thứ nhất là xu hướng chi tiêu của các hãng siêu quy mô. Chừng nào dòng vốn còn chảy, vòng tròn đầu tư còn tiếp tục quay. Thứ hai là lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm. Nếu lợi suất tăng bền vững, áp lực nén định giá sẽ còn kéo dài.

Kịch bản cơ sở hiện chưa phải là một cú vỡ bong bóng tức thời. Khả năng lớn hơn là một giai đoạn biến động cao, khi thị trường bắt đầu tách các tài sản AI có dòng tiền thật khỏi những tài sản chủ yếu sống bằng kỳ vọng. Bank of America hiện dự báo Fed có thể tăng lãi suất ba lần trong năm, đưa biên độ lãi suất lên 4,25% tới 4,5%. Đây là môi trường bất lợi cho các cổ phiếu có định giá cao.

Câu chuyện Việt Nam

Với thị trường chứng khoán Việt Nam, khi thị trường toàn cầu định giá lại nhóm AI, khẩu vị rủi ro với tài sản thị trường mới nổi thường suy giảm. Điều này diễn ra trước giai đoạn triển khai nâng hạng FTSE Russell từ tháng 9/2026, nên có thể khiến dòng vốn ngoại thận trọng hơn kỳ vọng. Nâng hạng vẫn là một câu chuyện cấu trúc tích cực, nhưng không đảm bảo dòng tiền sẽ lập tức chảy mạnh nếu bối cảnh toàn cầu đang xấu đi.

Với tỷ giá USD/VND, lập trường diều hâu của Fed giúp đồng USD duy trì sức mạnh, nhưng gây áp lực lên VND và thu hẹp dư địa nới lỏng tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước. Với doanh nghiệp, áp lực này không chỉ nằm trên bảng tỷ giá, mà có thể làm tăng chi phí nhập khẩu máy móc, linh kiện và nguyên liệu, đồng thời tạo sức ép lên các khoản vay ngoại tệ.

Cơ hội, nếu có, mang tính trung hạn và có điều kiện. Chỉ khi có sự tái phân bổ tài sản vào các thị trường mới nổi, thì yếu tố định giá thấp và câu chuyện nâng hạng mới có thể giúp thị trường chứng khoán Việt Nam hút mạnh dòng vốn ngoại. Và ngay cả khi đó, cơ hội này chỉ thành hiện thực nếu thị trường chứng khoán Việt Nam duy trì được thanh khoản đủ lớn và có những cải cách thị trường đủ thuyết phục.

Nam Trần