Thị trường

Trong nhiều năm, doanh nghiệp bất động sản Việt Nam chủ yếu dựa vào vốn chủ sở hữu, tín dụng ngân hàng và tiền ứng trước của khách hàng. Giai đoạn 2019-2021, trái phiếu doanh nghiệp từng nổi lên như một kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng, góp phần giảm bớt sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng. Tuy nhiên, sau giai đoạn điều chỉnh mạnh trong năm 2022-2023, thị trường trái phiếu đang phục hồi nhưng dòng vốn ngày càng tập trung vào những doanh nghiệp có năng lực tài chính, uy tín và chất lượng tài sản tốt.

Bài toán đa dạng hóa nguồn vốn

Theo Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), trong 6 tháng đầu năm 2026, giá trị phát hành trái phiếu của doanh nghiệp bất động sản đạt gần 92.000 tỷ đồng, gấp hơn 2,2 lần cùng kỳ năm trước. Dù vậy, tổng dư nợ trái phiếu doanh nghiệp mới tương đương khoảng 10% GDP, thấp hơn đáng kể so với mục tiêu khoảng 60% GDP vào năm 2045 và chỉ bằng khoảng 7-8% quy mô tín dụng ngân hàng.

Điều này cho thấy bài toán của thị trường không đơn thuần là thiếu vốn mà còn nằm ở sự thiếu hụt những dòng vốn dài hạn, ổn định và phù hợp với chu kỳ đầu tư của bất động sản. Đây cũng là định hướng được đặt ra trong Chiến lược phát triển thị trường vốn đến năm 2030, tầm nhìn đến năm 2045, với mục tiêu giảm dần sự phụ thuộc của nền kinh tế vào tín dụng ngân hàng và phát triển các định chế tài chính, kênh đầu tư dài hạn.

Trong cấu trúc đó, mô hình REIT không được đặt ở vị trí thay thế ngân hàng hay trái phiếu doanh nghiệp. Với equity REIT, tổ chức này trực tiếp sở hữu và khai thác các bất động sản tạo thu nhập. Dòng tiền cơ bản được hình thành từ việc nhà đầu tư góp vốn, REIT huy động và đầu tư vào tài sản, sau đó cho thuê, khai thác, tạo doanh thu, khấu trừ chi phí và phân phối phần thu nhập phù hợp tới nhà đầu tư.

Theo các chuyên gia của Viện Nghiên cứu & Đánh giá Thị trường Bất động sản Việt Nam (VARS IRE), giá trị đáng chú ý nhất của REIT đối với thị trường bất động sản nằm ở khả năng tạo thêm “vòng quay vốn”. Theo mô hình truyền thống, doanh nghiệp có thể phải duy trì lượng vốn lớn trong các tài sản đã hoàn thành để tiếp tục khai thác. Khi cần thu hồi vốn, doanh nghiệp thường phải bán tài sản hoặc tiếp tục sử dụng tài sản làm cơ sở huy động nợ.

Với REIT, một cơ chế khác có thể hình thành: doanh nghiệp phát triển dự án, hoàn thành tài sản, đưa vào khai thác, sau đó chuyển nhượng hoặc góp tài sản phù hợp vào REIT, thu hồi vốn và tái đầu tư vào dự án mới. Nếu giao dịch dựa trên định giá minh bạch, độc lập và tài sản đáp ứng tiêu chuẩn đầu tư, cơ chế này có thể rút ngắn vòng quay vốn, giảm áp lực duy trì tài sản trên bảng cân đối và tạo điều kiện để doanh nghiệp tiếp tục phát triển dự án.

Tuy nhiên, REIT không phải “người mua cuối cùng” của mọi tài sản bất động sản. Khả năng tài sản được tiếp nhận còn phụ thuộc vào chất lượng pháp lý, hiệu quả vận hành, khả năng tạo dòng tiền, giá chuyển nhượng, mức sinh lời kỳ vọng và giới hạn đầu tư theo quy định. Đặc biệt, các giao dịch giữa REIT và doanh nghiệp có quan hệ liên quan cần được kiểm soát chặt chẽ để bảo vệ nhà đầu tư.

Như vậy, nếu được vận hành minh bạch, REIT có thể bổ sung một mắt xích còn thiếu trong vòng đời vốn của bất động sản: chuyển hóa tài sản đang khai thác thành nguồn vốn có khả năng tiếp tục quay vòng.

Thêm vòng tuần hoàn giữa bất động sản và thị trường vốn

Một chuyển dịch đáng chú ý của bất động sản Việt Nam là cách xác lập giá trị tài sản đang dần thay đổi. Thay vì phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng tăng giá, thị trường ngày càng coi trọng giá trị khai thác, nhu cầu ở thực và hiệu quả đầu tư dài hạn.

Báo cáo thị trường bất động sản Việt Nam quý II và 6 tháng đầu năm 2026 của VARS IRE nhận định thị trường đang chuyển từ trạng thái được dẫn dắt bởi kỳ vọng tăng giá sang được dẫn dắt bởi giá trị khai thác, nhu cầu ở thực và hiệu quả đầu tư dài hạn.

Đây chính là điểm tương thích với mô hình REIT. Với REIT, giá trị tài sản không chỉ được nhìn nhận thông qua giá giao dịch tại một thời điểm, mà còn thông qua khả năng tạo và duy trì dòng tiền trong dài hạn.

Tuy nhiên VARS IRE đánh giá hiện Việt Nam vẫn chưa hình thành được một thị trường REIT có quy mô tương xứng với các thị trường lớn trong khu vực. Đáng chú ý, Việt Nam không hoàn toàn thiếu nền tảng pháp lý.

Quỹ đầu tư bất động sản đã được đặt trong khuôn khổ pháp luật chứng khoán từ Thông tư 228/2012/TT-BTC và tiếp tục được điều chỉnh trong Luật Chứng khoán 2019 cùng Thông tư 98/2020/TT-BTC. Tuy nhiên, quỹ đầu tư bất động sản theo pháp luật Việt Nam không hoàn toàn đồng nhất với REIT theo các cấu trúc quốc tế.

FUCVREIT là một ví dụ về cơ chế quỹ đầu tư bất động sản hiện có trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhưng quy mô vẫn nhỏ so với thị trường. Trong khi đó, nhiều quỹ đầu tư có tỷ trọng lớn vào bất động sản lại chủ yếu đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp bất động sản, thay vì sở hữu trực tiếp danh mục tài sản tạo dòng tiền.

Các chuyên gia của VARS IRE đánh giá vấn đề không nằm ở việc Việt Nam hoàn toàn thiếu cơ chế pháp lý, mà ở chỗ chưa hình thành được hệ sinh thái đủ thuận lợi để REIT phát triển về quy mô và hiệu quả.

Về dài hạn, REIT không nên được nhìn nhận như công cụ thay thế tín dụng ngân hàng hay trái phiếu doanh nghiệp. Các kênh vốn có thể đảm nhận những vai trò khác nhau trong vòng đời dự án.

Tín dụng ngân hàng, vốn chủ sở hữu và trái phiếu có thể đóng vai trò quan trọng trong giai đoạn hình thành, phát triển dự án. Khi tài sản hoàn thành, đi vào khai thác và tạo dòng tiền, REIT cùng các cấu trúc đầu tư dài hạn có thể phát huy vai trò rõ hơn. Khi đó, vòng quay vốn có thể được hình thành theo hướng: vốn đầu tư, phát triển dự án, tài sản hoàn thành, vận hành tạo dòng tiền, chuyển sang REIT hoặc nhà đầu tư dài hạn, doanh nghiệp thu hồi vốn và tái đầu tư vào dự án mới.

Theo VARS IRE, nếu được xây dựng trên nền tảng pháp lý, thuế, tài sản, nhà đầu tư và quản trị phù hợp, REIT vì vậy có thể không chỉ bổ sung một kênh huy động vốn, mà còn tạo thêm vòng tuần hoàn giữa tài sản bất động sản và thị trường vốn.

Đây có thể là hướng đi phù hợp với quá trình tái cấu trúc của thị trường bất động sản Việt Nam, khi giá trị tài sản ngày càng được đánh giá nhiều hơn qua khả năng khai thác, dòng tiền và hiệu quả dài hạn thay vì chỉ dựa vào kỳ vọng tăng giá.

Nói cách khác, giá trị lớn nhất của REIT không nằm ở việc tạo thêm một sản phẩm tài chính, mà ở khả năng trở thành cầu nối giữa tài sản bất động sản đang vận hành và nguồn vốn dài hạn. Nếu các điều kiện cần thiết được hoàn thiện, đây có thể là một trong những mảnh ghép giúp thị trường vốn bất động sản Việt Nam đa dạng hơn, minh bạch hơn và giảm dần sự phụ thuộc vào các nguồn vốn truyền thống.

Diệu Hoa