Phân tích - Bình luận

Theo Wall Street Journal, JPMorgan đang xem xét phát hành một stablecoin, song song với JPM Coin, sản phẩm tiền gửi token hóa hiện có. Bên cạnh đó, hơn một chục ngân hàng toàn cầu, trong đó có Bank of America và Wells Fargo, cũng đang phát triển một sáng kiến stablecoin chung cho thanh toán thương mại bằng nhiều đồng tiền. Mục tiêu là cạnh tranh trong một thị trường hiện do các công ty ngoài hệ thống ngân hàng như Tether và Circle chi phối.

Ở nhóm ngân hàng nhỏ hơn, 39 hiệp hội ngân hàng cấp bang tại Mỹ ngày 25/8 thành lập BankChain Alliance để xây dựng một mạng blockchain do ngành ngân hàng sở hữu và quản lý. Các hiệp hội này đại diện cho 3.283 ngân hàng với tổng tài sản khoảng 21.800 tỉ USD. Mạng lưới dự kiến hoạt động từ năm 2027 và hỗ trợ tiền gửi token hóa, stablecoin do ngân hàng phát hành và thanh toán tự động.

Các động thái cho thấy thái độ của ngành ngân hàng với stablecoin đang thay đổi. Thay vì chủ yếu tìm cách bảo vệ tiền gửi trước các công ty tiền mã hóa, nhiều ngân hàng bắt đầu xây dựng sản phẩm và hạ tầng riêng.

Nguồn cung stablecoin hiện vào khoảng 300 tỉ USD. Trong năm 2025, khối lượng chuyển stablecoin trên blockchain đạt khoảng 33.000 tỉ USD, tăng 72% so với năm trước. Tuy nhiên, ước tính này còn bao gồm cả giá trị giao dịch trên sàn, hoạt động DeFi, luân chuyển nội bộ và giao dịch tự động.

Từ tiền mã hóa sang tài chính truyền thống

Thị trường stablecoin vẫn tập trung cao. USDT của Tether hiện có khoảng 183-184 tỉ USD lưu hành, trong khi USDC của Circle vào khoảng 76 tỉ USD. Hai đồng tiền này chiếm hơn 80% tổng thị trường.

Quy mô ngày càng lớn cũng biến các nhà phát hành stablecoin thành một nguồn cầu đáng kể đối với trái phiếu chính phủ Mỹ.

Tether cho biết đến cuối tháng 3/2026, lượng tín phiếu Kho bạc Mỹ mà hãng trực tiếp và gián tiếp nắm giữ đạt khoảng 141 tỉ USD. IMF trước đó ước tính lượng trái phiếu chính phủ Mỹ do Tether và Circle nắm giữ, nếu được so sánh với các quốc gia, đủ để xếp hai công ty này vào nhóm những chủ thể nước ngoài nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ lớn nhất.

Một bước ngoặt đối với thị trường là Đạo luật GENIUS, được Tổng thống Donald Trump ký ban hành ngày 18/7/2025. Đây là khung pháp lý liên bang đầu tiên của Mỹ dành riêng cho stablecoin thanh toán.

Luật yêu cầu các nhà phát hành được cấp phép phải duy trì dự trữ ít nhất theo tỷ lệ một đổi một, chủ yếu bằng tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản cao như tín phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn. Các nhà phát hành cũng phải công bố thành phần dự trữ định kỳ và tuân thủ các quy định chống rửa tiền. Luật không cho phép nhà phát hành trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ stablecoin.

Thời điểm luật có hiệu lực được xác định theo cơ chế linh hoạt: sớm hơn giữa 18 tháng kể từ ngày luật được ban hành và 120 ngày sau khi các cơ quan quản lý liên bang ban hành quy định cuối cùng để triển khai luật.

Các ngân hàng tăng tốc

JPMorgan là một trong những ngân hàng đi xa nhất trong việc đưa tiền gửi lên blockchain công khai. JPM Coin, với mã JPMD, hiện cho phép khách hàng tổ chức chuyển tiền gửi bằng USD trên Base, mạng blockchain lớp hai phát triển trong hệ sinh thái Coinbase. JPMD vẫn là một khoản tiền gửi ngân hàng được token hóa, thay vì stablecoin.

SoFi đi theo hướng khác. Tháng 12/2025, SoFi Bank ra mắt SoFiUSD và trở thành ngân hàng quốc gia đầu tiên tại Mỹ phát hành stablecoin trên một blockchain công khai. Đến tháng 5/2026, đồng tiền này được cung cấp trực tiếp cho khách hàng trên ứng dụng của SoFi.

Stablecoin thanh toán được bảo đảm bằng tài sản dự trữ tách biệt và về nguyên tắc không phải là tiền gửi ngân hàng. Tiền gửi token hóa như JPMD, ngược lại, là một đại diện kỹ thuật số của tiền gửi tại ngân hàng, nằm trên bảng cân đối của ngân hàng và có thể trả lãi.

Các ngân hàng không phải nhóm duy nhất tham gia cuộc đua. Cuối tháng 6, hơn 140 doanh nghiệp và tổ chức tài chính, trong đó có Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, BNY, Coinbase và Google, công bố kế hoạch phát hành Open USD, hay OUSD. Stablecoin này dự kiến ra mắt cuối năm 2026. Các đối tác có thể đúc và quy đổi OUSD mà không mất phí, đồng thời được chia phần lớn thu nhập từ tài sản dự trữ sau khi trừ phí quản lý.

Các thử nghiệm với tiền gửi token hóa cũng tăng tốc. Ngày 19/8, HSBC và Standard Chartered hoàn thành giao dịch xuyên biên giới trực tiếp đầu tiên sử dụng tiền gửi token hóa trên sổ cái blockchain của Swift. Trước đó, Swift cho biết 17 ngân hàng trên sáu châu lục đang chuẩn bị thử nghiệm giao dịch thực tế trên hệ thống này.

Wells Fargo ngày 4/8 cũng công bố kế hoạch cung cấp tiền gửi token hóa cho khách hàng doanh nghiệp. Chương trình dự kiến bắt đầu triển khai vào mùa thu, trước khi mở rộng sang nhiều khách hàng, quốc gia và đồng tiền hơn trong năm 2027.

Áp lực lên tiền gửi ngân hàng

Sự nhập cuộc của các ngân hàng phản ánh một trong những lo ngại lớn nhất đối với stablecoin: khả năng tiền gửi dịch chuyển khỏi hệ thống ngân hàng truyền thống.

Tổng giám đốc Bank of America Brian Moynihan từng cảnh báo stablecoin có thể thu hút tới 6.000 tỉ USD tiền gửi nếu người nắm giữ được nhận lãi. Con số này vẫn gây tranh luận và cao hơn nhiều so với các ước tính khác.

Standard Chartered ước tính khoảng 500 tỉ USD tiền gửi tại các ngân hàng Mỹ có thể chuyển sang stablecoin vào cuối năm 2028. Ngân hàng này trước đó cũng ước tính khoảng 1.000 tỉ USD tiền gửi tại các thị trường mới nổi có thể dịch chuyển sang stablecoin bằng USD trong cùng giai đoạn.

Mối lo không chỉ nằm ở quy mô tiền gửi mà còn ở tính ổn định của nguồn vốn.

Một nghiên cứu của hai chuyên gia tại Fed Dallas công bố ngày 25/8 cho rằng tiền gửi token hóa có thể làm tiền gửi dịch chuyển nhanh hơn và nhạy cảm hơn với lãi suất. Theo tính toán của các tác giả, nếu mức độ nhạy cảm của tiền gửi với lãi suất tăng 10%, khả năng gánh rủi ro kỳ hạn của hệ thống ngân hàng có thể giảm khoảng 700 tỉ USD, tính theo giá trị tương đương trái phiếu kỳ hạn 10 năm. Đây không phải là dự báo 700 tỉ USD tín dụng sẽ trực tiếp biến mất khỏi hệ thống.

Các ngân hàng cũng không nhất thiết đứng yên khi tiền gửi dịch chuyển. Họ có thể tăng lãi suất huy động, thay đổi sản phẩm hoặc sử dụng nguồn vốn bán buôn để bù đắp. Điều đó có thể hạn chế dòng vốn rời đi, nhưng đồng thời làm tăng chi phí huy động và cuối cùng là chi phí tín dụng.

Đây cũng là lý do cuộc tranh luận về việc stablecoin có được trả lợi tức hay không đang được ngành ngân hàng theo dõi sát. GENIUS Act cấm nhà phát hành trực tiếp trả lãi cho người nắm giữ. Tranh luận hiện tập trung vào việc các nền tảng trung gian có thể cung cấp phần thưởng hoặc lợi tức liên quan đến stablecoin đến mức nào.

Khoảng cách lớn giữa các dự báo

Dự báo về quy mô thị trường stablecoin trong vài năm tới chênh lệch đáng kể. 21Shares dự báo nguồn cung stablecoin có thể vượt 1.000 tỉ USD vào cuối năm 2026, tức hơn ba lần mức hiện tại. BNY dẫn các phân tích cho rằng thị trường có thể đạt khoảng 1.500 tỉ USD vào năm 2030.

Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent từng đưa ra mức khoảng 2.000 tỉ USD vào năm 2028 và cho rằng thị trường có thể đạt 3.700 tỉ USD vào cuối thập niên. Trong khi đó, JPMorgan thận trọng hơn, với dự báo khoảng 500-750 tỉ USD vào năm 2028. Các kịch bản của Citi cho năm 2030 dao động từ 1.900 tỉ USD trong trường hợp cơ sở tới 4.000 tỉ USD trong kịch bản tăng trưởng mạnh.

Khoảng cách giữa các dự báo phản ánh mức độ bất định về nhu cầu thực tế, quy định và khả năng stablecoin được sử dụng ngoài giao dịch tiền mã hóa.

Các cơ quan quản lý cũng đang hoàn thiện khuôn khổ của mình. Liên minh châu Âu đã đưa stablecoin vào phạm vi điều chỉnh của MiCA. Tháng 6, Ngân hàng Trung ương Anh công bố chính sách và dự thảo quy định đối với stablecoin có tầm quan trọng hệ thống.

Tại hội nghị Jackson Hole ngày 28/8, Tổng giám đốc Ngân hàng Thanh toán Quốc tế Pablo Hernández de Cos đưa ra quan điểm thận trọng hơn. Ông cho rằng stablecoin chưa phải phương tiện thanh toán đáng tin cậy ở quy mô lớn, đồng thời cảnh báo về rủi ro đối với ổn định tài chính, chống rửa tiền và chủ quyền tiền tệ. BIS đánh giá tiền gửi token hóa có triển vọng phù hợp hơn với cấu trúc ngân hàng hiện hành.

Cuộc cạnh tranh vì thế chưa đơn thuần là giữa ngân hàng và các công ty stablecoin. Các ngân hàng cũng đang lựa chọn giữa stablecoin, tiền gửi token hóa và các mạng thanh toán blockchain dùng chung.

Một biến số quan trọng vẫn là lợi tức. Nếu các quy định sau này mở rộng khả năng trả lợi tức cho người nắm giữ stablecoin, mức độ cạnh tranh trực tiếp với tiền gửi ngân hàng có thể tăng đáng kể. Ngược lại, nếu stablecoin tiếp tục chủ yếu đóng vai trò phương tiện thanh toán và chuyển tiền, tác động lên nguồn vốn ngân hàng có thể hạn chế hơn.

Việt Nam là một trong những thị trường có mức độ tham gia vào tài sản mã hóa cao. Trong Chỉ số Chấp nhận Tiền mã hóa Toàn cầu năm 2025 của Chainalysis, Việt Nam đứng thứ tư thế giới.

Sự phát triển của stablecoin vì thế đặt ra một số vấn đề đáng theo dõi đối với Việt Nam. Nếu nhu cầu nắm giữ stablecoin USD tăng mạnh, một phần tiết kiệm có thể dịch chuyển khỏi tiền gửi bằng đồng Việt Nam. Ở chiều ngược lại, stablecoin có thể giảm chi phí và thời gian cho một số giao dịch xuyên biên giới, trong đó có chuyển tiền và thanh toán thương mại.

Vấn đề chính sách vì thế không chỉ nằm ở việc cho phép hay hạn chế stablecoin. Khung pháp lý cần xác định rõ ai được phát hành, tài sản dự trữ được quản lý ra sao, quyền quy đổi của người nắm giữ, yêu cầu chống rửa tiền và mối quan hệ giữa stablecoin bằng ngoại tệ với quản lý ngoại hối trong nước.

Việc các ngân hàng lớn trên thế giới bắt đầu phát hành hoặc thử nghiệm tiền số riêng cho thấy stablecoin và tiền gửi token hóa đang tiến gần hơn tới hệ thống tài chính truyền thống. Câu hỏi tiếp theo là mô hình nào sẽ giành được vai trò lớn hơn trong thanh toán, và ngân hàng sẽ phải trả giá bao nhiêu để giữ lại nguồn tiền gửi.

Nam Trần