"Bước thử" phục hồi của PNJ

CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (HOSE: PNJ) vừa tiến hành ĐHĐCĐ trong “sóng gió” bủa vây. Đây là lần đầu lãnh đạo công ty chính thức đối chất với cổ đông về vụ việc một lãnh đạo công ty liên quan đến đường dây buôn lậu kim cương đã bị cơ quan chức năng xử lý trước đó. Thực tế, sau khi vụ việc xảy ra, lãnh đạo PNJ đã từng họp công bố thông tin và phương hướng xử lý. Song cuộc đối thoại khi triệu tập cổ đông lần này, là nhằm để nói rõ và cổ đông và hơn thế, thông qua các nội dung tờ trình phục vụ mục tiêu tái thiết doanh nghiệp.

Kết quả, cổ đông đã tập trung xoáy sâu vào vấn đề mua bán cổ phiếu PNJ từ phía gia đình Chủ tịch PNJ, qua đó hạ tỷ lệ sở hữu nắm giữ giữ khủng hoảng của công ty; cùng các vấn đề liên quan đến khả năng thanh toán, doanh thu, hoạt động kinh doanh và đặc biệt việc hạ tỷ lệ chia cổ tức… Đây là những vấn đề liên quan thiết thân đến túi tiền của cổ đông góp vốn, đặc biệt khi cổ phiếu PNJ đã “từ đỉnh cao xuống vực sâu” - mất khoảng hơn 74% giá trị.

ĐHĐCĐ PNJ đã thông qua những nội dung được trình như: thay đổi kế hoạch kinh doanh năm 2026, phương án phát hành riêng lẻ, hoàn nhập quỹ đầu tư phát triển vào lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, chia cổ tức và đơn từ nhiệm của thành viên Hội đồng Quản trị. Song đây mới chỉ là vượt qua bước thử đầu tiên - bước thử với sức mạnh của “lá phiếu” tập thể có quyền lực lớn nhất tại một doanh nghiệp niêm yết. Kế tiếp, sẽ là việc thực hiện các nội dung trong quá trình hướng tới tái thiết.

Thách thức phục hồi kinh doanh của PNJ

Theo kế hoạch được thông qua, PNJ sẽ điều chỉnh giảm doanh thu và lợi nhuận chưa gồm trích lập dự phòng lần lượt 20% và 77% của năm 2026 so với kế hoạch cũ do diễn biến hoạt động kinh doanh kém khả quan, tăng giá trị trích lập dự phòng lên 7.071 tỷ trên tổng giá trị giả định khách hàng thực hiện bán lại hoặc đổi với 80% lượng hàng hóa công ty đã bán. Sang giai đoạn 2027 đến 2029, PNJ kỳ vọng doanh thu thuần phục hồi với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm là 14% mỗi năm, biên lãi gộp cải thiện về mức 10% và lợi nhuận sau thuế tăng dần từ âm 6.000 tỷ năm 2026 lên 1.600 tỷ năm 2029.

Sơ bộ kết quả kinh doanh quý 3 năm 2026 chưa gồm trích lập dự phòng tổn thất ghi nhận doanh thu thuần giảm 14% so với cùng kỳ và lỗ 258 tỷ đồng do phần lớn doanh thu ghi nhận từ hoạt động chuyển đổi trong khi sức mua thực còn yếu, khách hàng lựa chọn đổi sang các sản phẩm trang sức có biên lợi nhuận gộp thấp hơn và việc điều chỉnh giảm giá bán một số sản phẩm về sát giá thị trường.

Sự thận trọng của Lãnh đạo PNJ thể hiện rất rõ trong kế hoạch điều chỉnh và thực tế, đã được chứng minh bằng kết quả kinh doanh sơ bộ quý 3 - quý phản ánh rõ nét áp lực của PNJ.

Ở đây, vấn đề của PNJ không chỉ là trích lập dự phòng tổn thấp (thông thường sẽ đi kèm kỳ vọng hoàn nhập) mà là khả năng giảm tổn thất hay không lại đang không phụ thuộc vào PNJ - nó phụ thuộc nhiều hơn và khả năng phục hồi sức mua của thị trường. Cụ thể hơn là niềm tin của người tiêu dùng đối với kim cương - chiếm khoảng 33% doanh thu mảng trang sức PNJ, và mở rộng sức mua ở nhiều hàng hóa thuộc danh mục vàng bạc đá quý khác.

Đáng chú ý PNJ không chỉ là doanh nghiệp bán ra, còn có cam kết mua vào. Chiều hoạt động này đòi hỏi đảm bảo để đảm bảo phục hồi niềm tin, đằng sau đó là khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Chia sẻ từ Ban lãnh đạo cho thấy đối với kim cương, khách hàng thường đổi trả sản phẩm trong vòng 3 đến 5 năm rải rác. Từ khi xảy ra sự việc, tần suất và giá trị thu mua lại tăng gấp 10 lần so với điều kiện bình thường. Việc dự phòng không nhằm để dồn chi phí hoàn nhập ở các năm sau, thay vào đó công ty đánh giá và giả định dựa trên tình hình thực tế và cơ hội hoàn nhập xảy ra nếu tình hình nhu cầu thu đổi cải thiện tích cực hơn so với thực tế. Ngoài kim cương, ghi nhận cho thấy đối với một mặt hàng khác, PNJ cũng ràng buộc cam kết mua đổi và lùi thời hạn thanh toán, không thanh toán 1:1 nếu khách hàng mua và bán lại ngay.

Các quyết định của PNJ từ ĐHCĐ cho thấy quyết tâm tái thiết, nâng cao năng lực tài chính: Từ khoản vay hàng trăm tỷ với gia đình Chủ tịch bà Cao Thị Ngọc Dung, hạ chia cổ tức, phát hành riêng lẻ và hoàn nhập quỹ đầu tư phát triển vào lợi nhuận sau thuế chưa phân phối. Tất cả để hướng về mục tiêu ưu tiên nguồn lực cần được ưu tiên: Kiểm soát thanh khoản.

Như vậy, 2 “từ khóa” ưu tiên của PNJ giai đoạn hiện nay là: Bảo toàn thanh toán và phụ hồi niềm tin thị trường.

Triển vọng doanh nghiệp ra sao?

Chứng khoán SSI nhận định, trong ngắn hạn triển vọng thanh khoản của công ty phụ thuộc vào việc phát hành tăng vốn và việc gia hạn các khoản tín dụng ngân hàng. Đây có điểm thách thức với PNJ khi thị giá - điểm đo lường giá cổ phiếu chào bán mới - trên thị trường hiện đang về cận đáy thấp.

Ngoài ra SSI cho rằng cần theo dõi việc phục hồi doanh số bán mới (không bao gồm giao dịch đổi hàng của khách hàng). Theo đó, tốc độ phục hồi sẽ phụ thuộc vào việc khôi phục niềm tin vào thương hiệu và diễn biến giá vàng, những yếu tố có thể ảnh hưởng đến hành vi mua sắm của khách hàng và nhu cầu thực tế.

Và cuối cùng, mặc dù giao dịch cổ phiếu của ban lãnh đạo, như khẳng định của bà Dung là để hỗ trợ thanh khoản cho công ty, song điều này “chẳng đặng đừng” - đi cùng phát hành riêng lẻ dự kiến có thể làm thay đổi cơ cấu sở hữu của công ty. Do đó cần theo dõi chặt chẽ những tác động tiềm tàng đối với quản trị doanh nghiệp và định hướng chiến lược của công ty.

PNJ đang nỗ lực tìm kiếm điểm cân bằng mới, nhưng đi kèm rủi ro thực thi cực kỳ lớn. VDSC định giá P/B dự phóng năm 2026 khoảng 1,3 lần, mức đã phản ánh phần nào sự sụt giảm nghiêm trọng của giá trị sổ sách (xuống còn 14.000 đồng/cổ phiếu), nhưng đồng thời chưa đủ biên độ an toàn để hấp dẫn dòng tiền đầu tư trong bối cảnh vắng bóng cổ tức và các phương án huy động vốn sắp tới có thể gây rủi ro pha loãng. Nhà đầu tư vẫn đang tiếp tục quan sát bản lĩnh của một doanh nghiệp vàng từng “vang bóng” lẫy lừng với tăng trưởng ổn định, trong giai đoạn mới tái cấu trúc và vượt lên suy thoái.