Nguy cơ chảy vốn khi "Fed một đường, ASEAN một nẻo"

>> Lãi suất FED - “bức màn sắt” của kinh tế Mỹ

Tuy nhiên, mấu chốt của cuộc tranh luận chính là liệu các ngân hàng trung ương ASEAN có thể tiến hành giảm trước Fed. Liệu mỗi ngân hàng trung ương có đủ tự do trong chính sách tiền tệ để đưa ra động thái khác với Fed với rủi ro rút vốn và biến động tiền tệ khi nhà đầu tư hướng đến lợi suất cao hơn và chỉ tập trung vào các điều kiện trong nước?

Theo quan điểm của HSBC, tình hình sẽ khá đa dạng.

HSBC nhận thấy ngay cả các nước ASEAN có thâm hụt tài khoản vãng lai cũng có động thái khác nhau. Ví dụ, HSBC tin rằng Indonesia có thể cắt giảm lãi suất trước Fed vì lãi suất chính sách thực tế vốn đang cao hơn mức trước đại dịch trong khi tài khoản vãng lai của nước này đang ở vị thế thuận lợi hơn trước. Tuy nhiên, Philippines lại không có mức độ tự do như vậy khi nói đến chính sách tiền tệ. Các điều kiện trong nước cần thêm thời gian để hạ nhiệt và ổn định, HSBC kỳ vọng ngân hàng trung ương Philippines sẽ chỉ cắt giảm lãi suất sau khi Fed có động thái giảm lãi suất.

Giữa các nền kinh tế có thặng dư tài khoản vãng lai cũng không giống nhau. Tài khoản vãng lai của Malaysia nhiều khả năng sẽ trở lại mức trước đại dịch, giúp nước này có thêm tự do trước Fed. Với lạm phát trong vòng kiểm soát, HSBC cho rằng Malaysia sẽ giữ nguyên các lãi suất. Thặng dư của Thái Lan nhiều khả năng sẽ thu hẹp hơn trước, buộc ngân hàng trung ương nước này phải giữ các lãi suất cao hơn mức trước đại dịch. Ngược lại, Singapore có dư địa để đưa ra động thái khác với Fed nhưng HSBC cho rằng chính sách tiền tệ sẽ chỉ được nới lỏng khi lạm phát cơ bản hạ nhiệt.

Việt Nam là một trường hợp đặc biệt. Các vấn đề trong nước được đặt nặng hơn so với các vấn đề bên ngoài. Vì vậy, Việt Nam đã cắt giảm lãi suất trước các nước ASEAN khác, tương lai có khả năng sẽ còn một đợt giảm nữa.

Tự do chính sách tiền tệ

Vấn đề HSBC muốn nói ở đây không phải là nguyên tắc cốt lõi của tự do chính sách tiền tệ. HSBC đang nói đến mấu chốt của vấn đề đối với các ngân hàng trung ương ASEAN chính là mức độ tự do trong chính sách tiền tệ mỗi nước có được trước Fed. Đáp án cho câu hỏi này chính là chìa khóa để xác định thời điểm các ngân hàng trung ương có thể cắt giảm lãi suất.

Tự tách khỏi lộ trình của Fed quá sớm có thể dẫn đến tình trạng rút vốn ồ ạt và giảm tỷ giá đột ngột vì nhà đầu tư hướng đến lợi nhuận cao hơn. Đây là vấn đề cốt lõi cần cân nhắc đối với các nhà làm chính sách tiền tệ, có lẽ chỉ sau lạm phát và tăng trưởng. Một điểm cần lưu ý là nếu không có gì thay đổi, HSBC dự báo Fed sẽ bắt đầu cắt giảm lãi suất trong Quý 2/2024.

Gần đây, chúng ta đã chứng kiến ảnh hưởng nghiêm trọng khi một nước đưa ra động thái quá "lạc nhịp" với Fed. Từ tháng 6 tới tháng 11/2022, Fed đã không nương tay và triển khai liên tiếp bốn đợt tăng lãi suất 75 điểm cơ bản. Kết quả là một lượng lớn vốn đã chảy khỏi ASEAN. Các đồng nội tệ phải chịu áp lực. Ngoài ra lại còn những biến động liên quan đến lạm phát do tỷ giá hối đoái và thậm chí là sự ổn định tài chính. Các ngân hàng trung ương ASEAN cần bám sát Fed và các đợt tăng lãi suất, mặc dù mức độ ở mỗi nước một khác nhưng thực tế là vậy.

Câu chuyện của cả năm ngoái chủ yếu xoay quanh vấn đề làm sao để theo kịp Fed. Tuy nhiên, đến nửa sau của năm 2023, tình hình lạm phát lại đảo chiều – chủ yếu nhờ áp lực giảm lạm phát do kinh tế Trung Quốc đại lục suy giảm gây ra. Cắt giảm lãi suất giờ đang là vấn đề lớn tiếp theo cần quan tâm, vì vậy, để đánh giá sơ bộ được thời điểm diễn ra đợt cắt giảm, HSBC xem xét nền kinh tế nào có tự do chính sách tiền tệ nhất để có thể cắt giảm lãi suất sớm và tự tách mình độc lập khỏi Fed mà không xảy ra nguy cơ chảy vốn ồ ạt.

>> FED sắp kết thúc chính sách tăng lãi suất

Lãi suất chính sách thực tế và Fed

Lãi suất chính sách thực tế - là lãi suất được điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát – đóng vai trò lớn quyết định dòng vốn sẽ đi về đâu. Lãi suất này giảm mỗi lần ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất chính sách hoặc nếu lạm phát tăng lên. Vì vậy, nếu lãi suất chính sách thực tế của một thị trường bám quá sát với lãi suất chính sách thực tế của Fed (hoặc thậm chí thấp hơn), biên chính sách thực tế thu hẹp khiến dòng vốn chảy ra ngoài do nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận cao hơn ở nơi khác.

Biểu đồ 1 cho thấy lãi suất chính sách thực tế qua thời gian ở các nước ASEAN so với Mỹ còn biểu đồ 2 minh họa chênh lệch lãi suất chính sách thực tế giữa các ngân hàng trung ương ASEAN và Fed. HSBC so sánh mức bình quân trước đại dịch và số liệu gần nhất.

Với biên độ giữa lãi suất chính sách thực tế của Ngân hàng trung ương Indonesia (Bank of Indonesia - BI) và lãi suất thực tế của Fed hiện tại rộng hơn mức trước đại dịch, BI có dư địa để cắt giảm lãi suất sớm hơn. Thực tế, HSBC kỳ vọng BI bắt đầu chu kỳ nới lỏng ngay khi cảm nhận được lãi suất của Fed đã tới đỉnh, bắt đầu bằng một đợt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản trong Quý 4/2023.

Dựa trên lãi suất chính sách thực tế, HSBC tin rằng Indonesia có nhiều dư địa nhất để cắt giảm lãi suất chính sách còn Việt Nam và Philippines thì ngược lại.

Ngược lại, các nền kinh tế ASEAN khác có lãi suất chính sách thực tế thấp hơn lãi suất của Fed. Điều đó khiến các nước này dễ bị chảy vốn khi ngân hàng trung ương bắt đầu cắt giảm lãi suất chính sách và tách khỏi lộ trình của Fed. Điều đó đặc biệt đúng trong trường hợp của Philippines và Việt Nam, trong đó, Việt Nam đang trong quá trình cắt giảm lãi suất chính sách. Tuy nhiên, nếu xảy ra tình trạng vốn chảy mất thì sao? Tình trạng chảy vốn có thể sẽ nghiêm trọng tới mức nào hay ngay từ đầu đã ồ ạt luôn?

Nguy cơ chảy vốn và tài khoản vãng lai

Mức độ gián đoạn do chảy vốn nghiêm trọng tới đâu tùy thuộc vào mức độ độc lập của một nền kinh tế đối với vốn nước ngoài và khả năng giảm thiểu gián đoạn của ngân hàng trung ương.

Đầu tiên, chúng ta cần xem xét phạm vi ảnh hưởng. Một điều hiển nhiên là khi nói đến vốn nước ngoài, các nền kinh tế ASEAN phụ thuộc rất nhiều vào Mỹ. Biểu đồ 3 cho thấy tất cả, ngoại trừ Singapore, có hơn một nửa đầu tư cổ phiếu và trái phiếu nước ngoài đến từ Mỹ. Tuy nhiên, tầm quan trọng của vốn nước ngoài đối với quy mô nền kinh tế cũng là vấn đề cần quan tâm. Biểu đồ 5 so sánh cán cân vãng lai trước đại dịch của mỗi nền kinh tế với dự báo của HSBC cho năm 2023 và 2024.

Ở đây, chúng ta có thể thấy tình trạng thâm hụt tài khoản vãng lai của Indonesia được kỳ vọng sẽ cải thiện đáng kể (nghĩa là không còn thâm hụt) so với mức trước đại dịch vì quốc gia này xuất khẩu thêm nhiều sản phẩm liên quan đến phương tiện chạy điện, đồng thời tận dụng giá than đá tăng – một loại khoáng sản Indonesia của yếu bán ra nước ngoài.

Ngược lại, Philippines, vốn bị thâm hụt kép (cả ngân sách lẫn tài khoản vãng lai), nhiều khả năng sẽ chứng kiến tình trạng thâm hụt tài khoản vãng lai càng nặng hơn trong những năm tới. Không chỉ vì lý do Philippines là một nền kinh tế dựa trên tiêu dùng mà còn bởi chính phủ nước này đang hướng tới một mục tiêu đầy tham vọng và thực sự cần thiết là chi tiêu trên 5% GDP cho cơ sở hạ tầng công cộng và vì thế sẽ đòi hỏi nhiều vật liệu từ nước ngoài như thép và công nghệ. Mặc dù vậy, khi so sánh hai nền kinh tế thâm hụt, Indonesia lại có vị thế tốt hơn Philippines để có thể tự tách mình khỏi Fed.

Thế còn những nước có thặng dư tài khoản vãng lai như Singapore, Malaysia, Việt Nam và Thái Lan thì sao?

Các quốc gia có thặng dư dồi dào có thể trụ vững trước các động thái của Fed vì họ không quá cần vốn nước ngoài – xuất khẩu của họ có thể đủ để chi trả cho nhu cầu nhập khẩu. Tính đến nay, Singapore có tài khoản vãng lai dồi dào nhất, tương đương với 15% GDP, giúp nước này ít bị ảnh hưởng bởi tình trạng chảy vốn.

HSBC kỳ vọng tài khoản vãng lai của Malaysia sẽ bình thường hóa trở lại mức trước đại dịch trong năm 2024 còn cán cân của Việt Nam được kỳ vọng sẽ cải thiện đáng kể nhưng nguyên nhân lại không phải tối ưu. Việt Nam đang phải đối mặt với tình trạng nhu cầu trong nước yếu đi và nhập khẩu giảm, dẫn tới vị thế tài khoản vãng lai thuận lợi hơn.

Xét ở một mức độ nhất định, điều đó cũng giúp ổn định tỷ giá đồng VND và mang lại chút dư địa cho các cơ quan quản lý tiền tệ để tự tách mình độc lập khỏi Fed khi phải tập trung hơn vào các vấn đề trong nước – chúng ta sẽ đi sâu hơn vào các vấn đề này ở phần sau.

Mặt khác, Thái Lan ít khả năng đạt được mức thặng dư như trước đại dịch, khiến nước này kém trụ vững trước áp lực từ tình trạng chảy vốn. Chính phủ Thái Lan kỳ vọng tới năm 2025 du lịch mới phục hồi hoàn toàn, không chỉ vậy, HSBC cũng dự đoán thương mại của Thái Lan sẽ suy yếu đi. Đây từng là quốc gia sản xuất ổ cứng (HDD - hard disk drive) lớn thứ nhì thế giới nhưng nhu cầu đối với mặt hàng này đã giảm đi nhiều vì người tiêu dùng chuyển sang dùng các công nghệ tân tiến hơn như lưu trữ đám mây và ổ đĩa bán dẫn (SDD - solid state drive), trong đó ổ đĩa bán dẫn được sản xuất ở Malaysia.

Mặc dù vậy, HSBC cho rằng mức "lãi suất trung lập" của Thái Lan có thể cao hơn mức khoảng 1,50% của trước đại dịch, khiến Ngân hàng Trung ương Thái Lan (Bank of Thailand – BoT) phải giữ lãi suất cao hơn mức trước đại dịch trong một thời gian dài.

Mặc dù vậy, tất cả ngân hàng trung ương ở ASEAN đều dư khả năng giảm thiểu tác động của tình trạng chảy vốn và xoa dịu những biến động tiền tệ. Tất cả ngân hàng trung ương ASEAN đều có mức dự trữ đủ để trang trải cho các khoản nợ ngắn hạn của từng nền kinh tế, trong đó, Philippines có vị thế tốt nhất (Biểu đồ 4). Mặc dù nợ bên ngoài ngắn hạn của Malaysia tương đương 100% dự trữ ngoại tệ, nhưng ở đây bao gồm cả những khoản tiền gửi tại chi nhánh ngân hàng ở nước ngoài (ví dụ như Singapore) tất cả được bảo đảm bằng tài sản trong nước. Tương tự, nợ bên ngoài ngắn hạn của Singapore tương đương hơn 300% dự trữ ngoại tệ nhưng nguyên nhân là do vị trí đặc biệt của quốc gia này là trung tâm tài chính của Đông Nam Á.

Vì vậy, mặc dù một số ngân hàng trung ương ở ASEAN có thể thận trọng trước các động thái của Fed, họ cũng không nhất thiết phải theo sát từng động thái của Fed. Các ngân hàng trung ương có chiến lược tiền tệ để giảm thiểu tác động của tình trạng chảy vốn, tạo một chút dư địa (không phải toàn bộ) để tự tách mình khỏi Fed.

>> Nâng lãi suất lên cao nhất 22 năm, Fed bỏ ngỏ kế hoạch sắp tới

Tiền lệ gần nhất

Chúng ta có thể hình dung sơ bộ tình hình khi một nền kinh tế ASEAN không đi theo Fed bằng cách nhìn lại thời điểm thực tế họ đã không theo sát động thái của Fed. Fed tăng lãi suất bốn lần mỗi lần 75 điểm từ tháng 6 đến tháng 11 năm ngoái và tất cả ngân hàng trung ương ASEAN đã không theo sát Fed từng bước – ngoại trừ Philippines. HSBC đã đi chi tiết về vấn đề này trong các báo cáo trước đây: 1997 vs. today (9/11/2022) và A closer look at financial sector stability (26/4/2023).

Tuy nhiên, nhìn chung, tiền lệ cho thấy Philippines có ít dư địa nhất để đi theo hướng ngược với Fed. Chúng ta có thể nhìn thấy điều này thông qua chỉ số TED, là sự chênh lệch giữa lãi suất thị trường tiền tệ (ví dụ như lãi suất cho vay liên ngân hàng) và lãi suất tín phiếu Kho bạc kỳ hạn 91 ngày.

Sự chênh lệch thường gia tăng mỗi khi các ngân hàng muốn mua các tài sản an toàn nhất như các công cụ tài chính của chính phủ, thay vì cho ngân hàng khác vay. Đây là một dấu hiệu của tâm lý ngại rủi ro, đồng thời cũng là dấu hiệu cho thấy mối quan ngại về ổn định tài chính đang gia tăng – và đây chính xác là những gì đã diễn ra ở Philippines chứ không phải bất kỳ nền kinh tế ASEAN nào khác trong giai đoạn Fed đang thắt chặt cao độ chính sách tiền tệ (Biểu đồ 6).

Kết quả của những biến động tài chính là Philippines theo sát các động thái của Fed và tiến hành tăng lãi suất hai lần, mỗi lần 75 điểm cơ bản, một lần trong đó được tiến hành trong một cuộc họp bất thường nhằm giữ vốn ở lại và ngăn đồng PHP không vượt ngưỡng 59 so với USD. 

Cắt giảm hay không cắt giảm?

Đó là câu hỏi đặt ra cho ASEAN, ngoại trừ Việt Nam. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) đã đi trước khi giảm lãi suất chính sách 150 điểm cơ bản (xuống 4,50%) chỉ trong vòng ba tháng. Thực tế, lãi suất chính sách của NHNN đã thấp hơn mức trước đại dịch và HSBC kỳ vọng thêm một đợt giảm 50 điểm cơ bản nữa.

Ngược lại, Ngân hàng Trung ương Malaysia  Bank Negara Malaysia - BNM) đã bình thường hóa lãi suất chính sách trở lại mức trước đại dịch còn BI, BSP và BoT đều đã tăng lãi suất lên mức cao hơn trước, trong đó, BSP thắt chặt nhất (Biểu đồ 7).

Sau khi đã đánh giá liệu các ngân hàng trung ương có cắt giảm lãi suất trong bối cảnh Fed tạm ngưng tăng lãi suất nhưng vẫn giữ tâm thế "hawkish", bây giờ chúng ta sẽ xem xét các điều kiện trong nước có đảm bảo một đợt cắt giảm hay không. Nội dung cũng bao gồm phân tích liệu một nền kinh tế có bị ảnh hưởng bởi tình hình hàng hóa toàn cầu chậm lại ngay cả khi nhu cầu dịch vụ toàn cầu vẫn vẹn nguyên. Cũng như sự tự do về chính sách tiền tệ trước Fed, sự ảnh hưởng của tình hình suy giảm toàn cầu đối với mỗi nước ASEAN cũng một khác (Biểu đồ 8). Những nền kinh tế phụ thuộc vào hàng hóa hơn, như Việt Nam chẳng hạn, nhiều khả năng sẽ cảm nhận được sự sụt giảm trong nhu cầu toàn cầu nhiều hơn so với Philippines, một nền kinh tế định hướng dịch vụ.

Trong bối cảnh giai đoạn đầu tăng trưởng chậm lại và áp lực giảm tỷ lệ lạm phát trên toàn cầu, chúng ta sẽ xem xét tình hình ở ASEAN.

>> Fed giữ nguyên lãi suất, Việt Nam ở thế lưỡng nan?

Lạm phát

Ở hầu hết các nước ASEAN, HSBC cho rằng lạm phát trong năm 2023 và 2024 sẽ ổn định trong phạm vi mục tiêu/phạm vi dự báo lạm phát tương ứng của từng thị trường do các đợt tăng lãi suất năm ngoái làm lạm phát hạ nhiệt. Điều này đặc biệt đúng với trường hợp của Indonesia và Malaysia.

Ở đây có một trường hợp ngoại lệ là Philippines. Mặc dù Philippines đã trở thành ngân hàng trung ương có tâm thế thắt chặt nhất trong ASEAN, HSBC dự báo lạm phát toàn phần ở Philippines sẽ tăng trở lại vào nửa cuối năm 2024.

Mấu chốt ở đây là bắt đầu từ năm tới, thời hạn cắt giảm thuế quan tạm thời đối với gạo, than, ngô và thịt lợn sẽ kết thúc, từ đó gây ra một đợt lạm phát khác cho quần đảo này. HSBC ước tính tác động tối đa của những điều chỉnh thuế quan này đối với lạm phát lên tới 1,4 điểm phần trăm.

HSBC kỳ vọng lạm phát toàn phần sẽ tiệm cận với mức trần phạm vi mục tiêu của BSP là 4,0% trong nửa cuối năm 2024 – một mức nhiều khả năng sẽ gây khó cho BSP trong quyết định thời điểm cắt giảm lãi suất.

Singapore cũng có tỷ lệ lạm phát cao hơn vùng an toàn của Cơ quan tiền tệ Singapore (Monetary Authority of Singapore - MAS). Lạm phát cơ bản tăng cao và dai dẳng buộc Singapore phải sớm đảo ngược các nỗ lực thắt chặt. Nói cách khác, HSBC không kỳ vọng MAS sẽ nới lỏng chính sách tiền tệ vào tháng 10 mà phải tới tháng 4 năm sau, thời điểm mà HSBC dự báo lạm phát cơ bản sẽ ở giảm vào vùng an toàn của MAS.

HSBC cũng dự đoán lạm phát sẽ tăng ở Thái Lan và Việt Nam đâu đó trong năm 2024, nhưng không đủ cao để kích thích tăng lãi suất. Chẳng hạn, chỉ số CPI ở Thái Lan hiện đang ở dưới mức mục tiêu 1-3% của BoT.

HSBC cho rằng áp lực về giá do nhu cầu sẽ bắt đầu có ảnh hưởng khi du lịch phục hồi hoàn toàn. Tuy nhiên, áp lực này sẽ không thể đẩy lạm phát đủ cao để vượt trần mục tiêu của BoT. Đối với Việt Nam, HSBC kỳ vọng lạm phát sẽ tăng lên mức khoảng 3% trong nửa cuối năm 2024, thấp hơn nhiều so với ngưỡng 4,5% của NHNN.

Ở Malaysia, lạm phát duy trì ở mức thấp ngay cả trong thời kỳ đỉnh điểm của làn sóng lạm phát ở châu Á. Phần lớn nguyên nhân là do các khoản trợ cấp hào phóng đã kiềm chế áp lực giá. Sau cùng, Malaysia là một trong số ít nơi được hưởng lợi ở châu Á từ việc giá cả khoáng sản toàn cầu tăng cao.

Các nhà chức trách đã tận dụng nguồn lợi nhuận bất ngờ của nền kinh tế để cung cấp ngân sách trợ cấp. Mặc dù có những câu hỏi về độ bền bỉ của chương trình trợ cấp, nhưng năm 2023 tiếp tục chứng kiến sự hỗ trợ tài khóa không hề nhỏ. Do đó, HSBC không cho rằng BNM có lý do hợp lý hơn để thay đổi lập trường tiền tệ của mình trong khoảng thời gian dự báo của HSBC cho đến cuối năm 2024.

Vì vậy, từ góc độ lạm phát, HSBC cho rằng Philippines có lý do thuyết phục nhất để thắt chặt chính sách tiền tệ, và ở mức độ ít hơn là Singapore. Các nước khác đều có khả năng cắt giảm lãi suất nếu triển vọng tăng trưởng kinh tế chững lại.

Tăng trưởng

Việc cắt giảm lãi suất thường được đưa ra thảo luận khi tốc độ tăng trưởng giảm xuống dưới mức tiềm năng. Và khi các tác động chậm trễ từ các đợt tăng lãi suất của Fed trước đó tới lúc phát huy tác dụng trong bối cảnh phục hồi yếu hơn dự kiến ở Trung Quốc đại lục, nhu cầu toàn cầu đối với hàng hóa sẽ suy yếu đáng kể trên khắp ASEAN. Kết quả là HSBC nhận thấy mức tăng trưởng của ASEAN trong năm 2023 và 2024 sẽ giảm xuống dưới xu hướng tăng trưởng trước đây trên toàn khu vực, ngoại trừ Thái Lan (Biểu đồ 10).

Thái Lan vẫn đang trong giai đoạn bùng nổ du lịch mà HSBC dự đoán sẽ kéo dài hai năm khi nhu cầu toàn cầu chuyển từ hàng hóa sang dịch vụ. Mặc dù khách du lịch Trung Quốc đại lục dường như không quay trở lại nhanh như dự kiến, những cải thiện dù nhỏ trong lĩnh vực du lịch vẫn đủ để Thái Lan tăng trưởng cao hơn so với trước đây. Với lượng khách du lịch đến nhiều hơn và áp lực lạm phát vẫn đang diễn ra, HSBC cho rằng đây sẽ là đòn bẩy cho BoT để nâng lãi suất chính sách lên 2,25% (cao hơn mức trung bình trước đây) và giữ ở mức đó ít nhất là cho đến năm 2025.

Ở thái cực ngược lại, Việt Nam và Singapore đều đang phải đối mặt với những thách thức do thương mại gây ra. Việt Nam đang phải đối mặt với khó khăn về nhiều mặt, thể hiện rõ qua tốc độ tăng trưởng GDP nửa đầu năm 2023 của Việt Nam ở mức yếu chỉ đạt 3,7% so với cùng kỳ năm ngoái trong, một mức sụt giảm mạnh so với tốc độ tăng trưởng 8% của năm 2022. Tương tự với Singapore, cũng là một quốc gia phụ thuộc vào thương mại toàn cầu.

Như vậy, cả hai nền kinh tế đều có lý do để cắt giảm lãi suất sớm hơn Fed; vấn đề chỉ là liệu họ có thể đưa ra động thái trước Fed hay không. Tăng trưởng đã giảm tốc đủ nhiều để Việt Nam tính tới chuyện đảo ngược nỗ lực thắt chặt. Mặt khác, Singapore có thể sẽ bước đi thận trọng hơn. HSBC kỳ vọng Singapore sẽ chỉ cắt giảm lãi suất trong Quý 2/2024, gần với thời điểm Fed có động thái.

Nhận định tương tự cũng có thể áp dụng cho Indonesia và Malaysia, ngoại trừ thực tế là cả hai vẫn đang gặp thuận lợi từ xuất khẩu khoáng sản. Trên thực tế, việc Indonesia thúc đẩy phương tiện chạy điện có thể sẽ thúc đẩy tăng trưởng trong trung hạn, thêm 0,5 điểm phần trăm vào tiềm năng tăng trưởng của Indonesia.

Hiện tại, Philippines là nền kinh tế tăng trưởng nhanh nhất trong ASEAN, phát triển với tốc độ phù hợp với xu hướng trước đây nhưng tiêu dùng và đầu tư dường như bất chấp hoàn cảnh vẫn tăng lên. Điều này cho phép BSP có thể duy trì chiến lược tiền tệ chặt chẽ và ổn định. Tuy nhiên, HSBC dự đoán tăng trưởng sẽ giảm tốc vào năm 2023 và 2024 khi các hộ gia đình bắt đầu tích lũy trở lại sau khi đã vắt kiệt tiết kiệm trong ba năm qua (Biểu đồ 11).

>> Fed nên thận trọng trong việc thắt chặt chính sách tiền tệ

Tiết kiệm

Một chỉ số tốt dùng để đánh giá một nền kinh tế đã bình thường hóa hoàn toàn chưa là thông qua tỷ lệ tiết kiệm. Tỷ lệ tiết kiệm cao có thể báo hiệu nền kinh tế đang hạ nhiệt trong khi tỷ lệ tiết kiệm thấp có thể cho thấy nền kinh tế đang nóng lên. Không có một con số cụ thể nói lên tỷ lệ tiết kiệm lý tưởng vì nó tùy thuộc vào bối cảnh của từng nền kinh tế.

Ngay từ đầu, chúng ta có thể thấy rằng tỷ lệ tiết kiệm ở Philippines khác xa so với mức trước đại dịch do các công ty, đặc biệt là các hộ gia đình, đã phải dốc tiền tiết kiệm để vượt qua đại dịch và do lạm phát cao. Điều này phần nào lý giải tại sao nhu cầu trong nước ở Philippines cho đến nay vẫn mạnh mẽ. Do đó, để khuyến khích tiết kiệm ở Philippines, BSP có thể sẽ thắt chặt chính sách tiền tệ trong một thời gian khá dài.

Ngược lại, tỷ lệ tiết kiệm ở Indonesia đã vượt trên mức trước đại dịch. Điều này không chỉ vì chính sách tiền tệ thắt chặt đang phát huy tác dụng; chính sách phi tiền tệ cũng góp phần gánh vác khó khăn để giúp duy trì ổn định kinh tế vĩ mô cho Indonesia. Tiết kiệm đã nhanh chóng bình thường hóa với giá than giúp nâng cao và cải thiện cán cân bên ngoài của Indonesia. Thêm nữa, quyết định cứng rắn của chính phủ trong việc cắt giảm trợ cấp nhiên liệu đã đẩy nhanh quá trình củng cố tài khóa, và nhờ đó cũng đẩy mạnh tiết kiệm. Kết quả là các điều kiện trong nước cũng tạo cho BI nhiều dư địa để cắt giảm lãi suất sớm.

Tỷ lệ tiết kiệm ở Singapore, Thái Lan và Malaysia vẫn cần tăng lên một chút để hoàn toàn bình thường hóa. Trong bối cảnh lãi suất chính sách của các nước này hoặc đã trở lại mức trước đại dịch hoặc cao hơn, HSBC cho rằng việc tỷ lệ tiết kiệm của họ trở lại bình thường chỉ còn là vấn đề thời gian.

Quan ngại về tín dụng

Xét trong bối cảnh trong nước, nếu lãi suất chính sách ảnh hưởng tín dụng thì có thể kích thích cắt giảm lãi suất. Điều đó đối lập với nội dung nêu trên, phần nói về những biến động tài chính do tiền tệ mất giá mạnh trước các động thái thắt chặt của Fed.

Cho đến nay, hầu hết các nền kinh tế ASEAN không vội vàng cắt giảm lãi suất do chỉ số tín dụng gia tăng. Mặc dù biên độ chênh lệch CDS kỳ hạn 5 năm ít nhiều đang tăng lên trên khắp ASEAN, nhưng không tăng đến mức đáng lo ngại, đặc biệt nếu chúng ta so với mức tăng khi bắt đầu Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu. Tựu trung lại, tình hình có vẻ đang tốt.

Nhưng Việt Nam đang trong giai đoạn suy giảm tín dụng, đây là một khó khăn khác đối với tăng trưởng. Biểu đồ 14 cho thấy tăng trưởng tín dụng đã giảm kể từ tháng 11/2022 và vẫn chưa chạm đáy. Để giải quyết tình trạng này, NHNN đã nhanh chóng cắt giảm lãi suất, động thái này ngay lập tức khiến lãi suất thị trường tiền tệ thấp đi (Biểu đồ 15).