>> Thị trường trái phiếu sẽ chỉ còn "đất diễn" cho doanh nghiệp niêm yết?

Trái phiếu và đặc điểm hệ thống tài chính các nền kinh tế mới nổi

Một đặc điểm phổ biến của hệ thống tài chính các nền kinh tế mới nổi (Emerging Economy) như  Trung Quốc, Việt Nam đó là những nền kinh tế dựa vào ngân hàng (Bank-based Economy). Do các khiếm khuyết của hệ thống tài chính, do mức xuất phát thấp của nền kinh tế, nguồn vốn dài hạn hạn hẹp, thị trường chứng khoán ít nhiều sơ khai v.v... cho nên hệ thống ngân hàng tại những nền kinh tế nầy hiển nhiên trở thành kênh cung ứng vốn quan trọng, nếu không nói là chủ yếu cho nền kinh tế. Thế nhưng, nguồn tín dụng ngân hàng cũng có những giới hạn của nó, đặc biệt là khả năng cung ứng vốn trung dài hạn do nguồn huy động đầu vào của các ngân hàng chủ yếu là ngắn hạn. Do đó, phát hành trái phiếu, đặc biệt đối với các doanh nghiệp có mức độ thâm dụng vốn trung dài hạn cao như các doanh nghiệp bất động sản, đã trở thành một nhu cầu khách quan như một kênh bổ sung vốn quan trọng cho các hoạt động.

Trái phiếu bất động sản và vai trò của các LGFV

Thị trường đất đai/bất động sản Trung Quốc thực tế chỉ hình thành kể từ sau năm 1990, gắn với tiến trình đô thị hóa sau những cải cách của Đặng Tiểu Bình, cũng như các chính sách, chiến lược phát triển cơ sở hạ tầng quốc gia nói chung và các địa phương nói riêng. Do những khiếm khuyết về cơ chế phân bổ và giám sát thu chi ngân sách, được kích thích bởi những chính sách “thử nghiệm chính sách”, nên quyền lực tự chủ tương đối của các chính quyền địa phương về phương diện kinh tế-tài chính có thể nói là một sản phẩm phân quyền mang màu sắc rất “đặc thù” theo kiểu Trung Quốc. Đặc biệt, đó quyền lực liên quan đến đất đai.

Hầu hết các tỉnh thành Trung Quốc đều có những dạng hình kinh doanh được gọi là những cỗ máy hay phương tiện tài chính cho chính quyền địa phương (LGFV-Local Goverment Financing Vehicle - 地方政府融资平台 -  Địa Phương Chánh Phủ Dung Tư Bình Đài). Các LGFV do chính quyền địa phương nắm giữ sẽ là “bầu sữa” đề bù đắp những thiếu hụt, khiếm khuyết trong cơ chế phân bổ ngân sách từ chính quyền trung ương. LGFV chủ yếu  tham gia vào các dự án phát phát triển đô thị, phát triển cơ sở hạ tầng tại các địa phương, hoặc do trung ương không thể nào can thiệp nỗi, hoặc do trung ương “mong muốn” một cách làm thử nghiệm nào đó tại các địa phương.

Các trường hợp thành công Thiên Tân, Thượng Hải... về phát triển cơ sở hạ tầng đô thị là những bằng chứng ủng hộ cho các dạng hình LGFV địa phương. Mà các LGFV nầy lại thường có những quan hệ vay mượn khá khăng khít với các ngân hàng địa phương, đặc biệt là các ngân hàng cổ phần, nơi mà chính các LGFV cũng là các cổ đông quan trọng. Đến đây, chúng ta đã có thể hình dung ra vòng xoáy tiển tệ xung quanh chính quyền địa phương- LGFV-ngân hàng - các doanh nghiệp bất động sản khác. Chính quyền trung ương đã dành cho các địa phương ít nhiều thẩm quyền vay nợ, nhưng đối với các địa phương, thế vẫn chưa đủ.

Trái phiếu bất động sản  - LGFV và hệ thống ngân hàng

Thông qua các LGFV, các khoản nợ mà LGFV vay các ngân hàng địa phương, hay thông qua phát hành trái phiếu... chính là những cách mà địa phương tránh không phải kê khai vào nội bảng các báo cáo tài chính. Một đặc điểm quan trọng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc là vai trò dẫn đạo của các ngân hàng thương mại. Kể từ năm 1997, thời điểm thiết lập thị trường trái phiếu tại Trung Quốc, các ngân hàng thương mại đã được Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc ưu ái ban cho thẩm quyền như những nhà phát hành và kinh doanh trái phiếu đầu tiên.

Các ngân hàng thương mại kinh doanh trái phiếu qua hai kênh chủ đạo: kênh nội bảng với các giao dịch trái phiếu trên thị trường liên ngân hàng, và kênh ngoại bảng, được biết đến nhiều hơn với các sản phẩm quản lý tài sản (WMP - Wealth Management Products) với lợi suất thường cao hơn nhiều so với lãi suất tiết kiệm ngân hàng trong một thời gian dài ở một mức khá thấp do chính sách áp chế tài chính đặc thù Trung Quốc.

>> Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp: Xếp hạng tín nhiệm, bao nhiêu là đủ?

Các LGFV và các doanh nghiệp bất động sản khác, sử dụng các WMP như những kênh huy động vốn, thay cho, và bổ sung cho cách thức truyền thống là vay nợ ngân hàng. Ngược lại, ngân hàng sử dụng các WMP như một phương cách chuyển vốn tài trợ cho các LGFV, các doanh nghiệp bất động sản khác, đặc biệt là trong những thời điểm tín dụng bị hạn chế hay thắt chặt bởi chính sách trung ương.

LGFV và ngân hàng bóng mờ (Shadow Banking)

Đến đây, khi nói về đặc thù kinh tế địa phương của Trung Quốc, thì các quan hệ chằng chịt giữa các chủ thể LGFV, doanh nghiệp bất động sản, WMP, các ngân hàng thương mại, thông qua các kênh tín dụng truyền thống hay trái phiếu, nhiều nhà phân tích đã ví von như những vòng lặp (Vicious Cycle).

Một cách dễ hình dung hơn, chúng ta cũng có thể liên tưởng đến những vòng xoáy nào đó, với tâm điểm là các ngân hàng thương mại, thông qua đó, các hoạt động ngân hàng ngầm/hay ngân hàng bóng mờ (Shadow Banking) đã có thêm dư địa để tồn tại và phát triển thông qua  những WMP. Đó cũng chính là cơ sở mà nhiều người ví von ngân hàng bóng mờ Trung Quốc theo nghĩa đen chẳng qua chỉ là “bóng mờ” của các ngân hàng hiện hữu.

Trái phiếu bất động sản - Các trường hợp mất khả năng thanh toán

Tỷ phần trái phiếu bất động sản trên tổng trái phiếu doanh nghiệp mất khả năng thanh toán đã gia tăng nhanh chóng trong các năm vừa qua. Năm 2021 bắt đầu đánh dấu mởi các trường hợp China Fortune Land Development, Tianjin Real Estate Group v.v... Dữ liệu của Bloomberg cho thấy tính đến quý 1 năm 2021, trong tổng số 15,10 tỷ USD trái phiếu doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (quốc tế và nội địa), trái phiếu bất động sản đã chiếm 27% .

Việc thiết lập “Ba lằn ranh đỏ” hồi giữa năm 2020 cho thấy ít nhiều những quan tâm, cẩn trọng của các cơ quan giám sát tài chính-ngân hàng Trung Quốc  đối với khả năng rủi ro quá lớn việc phát hành trái phiếu bất động sản từ các doanh nghiệp. Chỉ cần phạm vào bất kỳ lằn ranh nào trong ba lằn ranh đỏ đó, vòng lặp hay vòng xoáy tín dụng doanh nghiệp-ngân hàng sẽ bị đứt đoạn, có thể dẫn đến một sự đổ vỡ nào đó, thậm chí có khả năng đưa đến khủng hoảng như trường hợp Evergrande hiện nay.

Kỳ 2: Thị trường Việt Nam và những bài học chính sách