>> Tỷ giá, lãi suất và lạm phát sẽ chi phối kịch bản "xấu" của VN-Index trong 2023

Nhìn lại thị trường trái phiếu và câu chuyện vỏ bọc phát hành

Trong khi lãi suất thế chấp tăng đang làm giảm nhu cầu nhà ở và khả năng trả nợ thế chấp, việc thắt chặt tín dụng ngân hàng và xu hướng thị trường trái phiếu đang diễn ra đang siết chặt dòng tiền của các nhà phát triển.

Nhắc lại, lợi suất trái phiếu cao (10-11% so với lãi tiền gửi tiết kiệm dưới 6 tháng là 4% trước năm 2022) và rảo cản tham gia thị trường còn lỏng lẻo đã mở rộng sức hấp dẫn của thị trường trái phiếu đối với người dân nói chung. Hơn nữa, nguồn tiền này đã trở thành một trong những nguồn vốn quan trọng nhất cho các nhà phát triển bất động sản trong nước. Vào nửa đầu 2022, giá trị trái phiếu bất động sản đang lưu hành đạt 706 nghìn tỷ đồng/29,4 tỷ USD (+589% so với 120 nghìn tỷ đồng/5 tỷ USD vào cuối năm 2018), gần như tương đương với dư nợ ngân hàng dành cho các nhà phát triển.

Các quy định và giám sát lỏng lẻo đã cho phép nhiều công ty vỏ bọc phát hành trái phiếu để mua đất mà không có dự án phát triển hoặc sử dụng số tiền thu được cho các mục đích khác với mục đích nêu trong bản cáo bạch trái phiếu, điều này là không thể chấp nhận được từ quan điểm của các nhà hoạch định chính sách.

Quan trọng hơn, tỷ lệ tham gia của các nhà đầu tư (NĐT) cá nhân đạt mức nguy hiểm là 64% (ước tính của chúng tôi), buộc các cơ quan quản lý phải vào cuộc.

Nghị định 65 có hiệu lực từ ngày 16/09/2022 đã thắt chặt các yêu cầu đối với cả tổ chức phát hành và người mua trái phiếu. Nhà đầu tư cần có NAV trung bình hàng ngày ít nhất là 2 tỷ đồng/83 nghìn USD trong 180 ngày trước thời điểm xác minh (thay vì tại thời điểm xác minh như trong nghị định 153 trước đây) để đủ điều kiện được phân loại là NĐT chuyên nghiệp và mua trái phiếu. Trong khi đó, tổ chức phát hành cũng được yêu cầu phải có xếp hạng tín nhiệm (đối với tổng số trái phiếu phát hành lớn hơn 500 tỷ đồng/20 triệu USD trong vòng 12 tháng hoặc tổng số dư trái phiếu trước phát hành vượt quá 100% tổng vốn chủ sở hữu), công bố giải ngân tiền thu được từ trái phiếu và các chỉ số tài chính của công ty thường xuyên hơn và niêm yết trái phiếu để giao dịch thứ cấp sau khi phát hành, v.v.

Nhìn chung, Nghị định 65 đủ toàn diện để thị trường trái phiếu phát triển bền vững trong dài hạn, theo quan điểm của chúng tôi. Tuy nhiên, việc bắt giữ hai “tay to” (Tân Hoàng Minh và FLC) (đặc biệt là Vạn Thịnh Phát) đã kích nổ thị trường trái phiếu vào tháng 10/2022.

Thị trường trái phiếu: Vẫn còn áp lực đáo hạn

Đã có một số cuộc phản đối của những NĐT cá nhân nắm giữ trái phiếu quanh văn phòng của Tân Hoàng Minh và Vạn Thịnh Phát. Trong khi đó, nhiều tổ chức phát hành khác đang gấp rút mua lại trái phiếu của họ theo yêu cầu của NĐT và các quỹ trái phiếu trong nước cũng đang phải đối mặt với những khoản mua lại lớn từ các khách hàng cá nhân. Chúng tôi nhận thấy lợi suất trái phiếu của một số công ty nổi tiếng trong nước có thời điểm tăng vọt lên 30-40% so với mức chỉ 10-11% trước đó. Chỉ 1,8 nghìn tỷ đồng/77 triệu USD trái phiếu phi ngân hàng được phát hành vào ngày 22 tháng 11 so với 52 nghìn tỷ đồng/2,2 tỷ USD vào ngày 21 tháng 11, giảm 96% n/n.

Có các trái phiếu bất động sản trị giá 202 nghìn tỷ đồng/8,4 tỷ đồng và 185 nghìn tỷ đồng/7,7 tỷ đồng sẽ hết hạn vào năm 2023 và 2024. Do niềm tin của các nhà đầu tư trái phiếu bán lẻ bị lung lay và tâm lý của những người mua nhà mới ngày càng xấu đi, tín dụng ngân hàng nên và phải được nguồn tái cấp vốn chính cho các trái phiếu đáo hạn như vậy. Tuy nhiên, vì bất động sản thường là một vấn đề gây tranh cãi và nhạy cảm đối với người dân nói chung và các nhà hoạch định chính sách, nên các nhà quản lý cần đủ thời gian để hành động.

Công ty Chứng khoán Dầu khí Việt Nam (PSI) cho biết một doanh nghiệp bất động sản lớn trên thị trường vào cuối tháng 12 đã không thể bổ sung tài sản thế chấp cho 1 nghìn tỷ đồng/40 triệu USD trái phiếu (trong đó đại diện cho những người nắm giữ và tài sản thế chấp được quản lý bởi PSI) và chúng tôi tin rằng có thể có nhiều sự cố tương tự hoặc thậm chí phá sản vào năm 2023. Mặc dù chúng tôi kỳ vọng các nhà phát triển chất lượng có thể phát hành lại trái phiếu từ giữa năm 2023 (thực tế là NLG đã phát hành 500 tỷ VND/21 triệu USD trái phiếu vào tháng 12/2022, mang lại hy vọng cho sự phục hồi của thị trường), số lượng có thể sẽ không đáng kể. Quy mô tổng thể của trái phiếu bất động sản sẽ cần phải giảm một nửa (khoảng 350 tỷ đồng/14,5 tỷ USD) để giảm tỷ lệ tham gia của các NĐT cá nhân xuống mức có thể quản lý được là khoảng 30% (từ mức 64% hiện tại).

>>Lạm phát kỳ vọng và lãi suất điều hành có thể tăng trong quý đầu năm

Chúng tôi ước tính khoảng 200 nghìn tỷ đồng/8,4 tỷ USD sắp tới của trái phiếu đáo hạn mỗi năm vào năm 2023-2024 sẽ được các ngân hàng (50%) và người mua nhà tái cấp vốn & thông qua thanh lý tài sản (50%). Do đó, chúng tôi cho rằng thị trường trái phiếu chỉ có thể ổn định trở lại từ năm 2025 trở đi.

Bất động sản và triển vọng phục hồi của trái phiếu doanh nghiệp

Khủng hoảng thanh khoản đã tác động đến khả năng phát triển dự án của các chủ đầu tư. Trong Q3/2022, người mua nhà trì hoãn việc mua nhà và tỷ lệ hấp thụ giảm xuống chỉ còn 55% trong Q3/2022 so với mức 80-90% cùng kỳ các năm trước. Thép là nguyên liệu đầu vào chính cho xây dựng đã chứng kiến nhu cầu đi chệch hướng. Chỉ khoảng 12 triệu tấn thép cây, cuộn cán nóng và phôi thép được bán vào tháng 10 và tháng 11/2022, giảm lần lượt 33% n/n và 20% n/n, trong khi đây là mùa xây dựng cao điểm. Hòa Phát (HPG), nhà sản xuất thép lớn nhất Việt Nam và ASEAN với sản lượng 8,5 triệu tấn thép thô/năm, đã phải đóng cửa 4 trong số 5 lò luyện phôi (~80% năng lực sản xuất) do nhu cầu yếu và mới công bố hoạt động trở lại 1 lò.

Tuy nhiên, trên một lưu ý tích cực, chính phủ đã nỗ lực hỗ trợ thị trường trái phiếu và bất động sản kể từ giữa tháng 11/2022. Bộ Tài chính đang soạn thảo sửa đổi Nghị định 65, theo đó các chủ đầu tư được phép thỏa thuận hợp pháp với các trái chủ để giãn nợ hoặc hoán đổi trái phiếu lấy tài sản. Trong khi đó, thủ tướng Việt Nam cũng đã thành lập một tổ đặc biệt bao gồm các bộ liên quan (ví dụ: Bộ Tài chính, Bộ Xây dựng và NHNN, v.v.) để giải quyết các vấn đề của thị trường bất động sản. Thủ tướng đã thúc giục sửa đổi các quy định để giảm bớt các nút thắt trong cấp phép, đây là vấn đề lớn nhất kể từ khi chiến dịch chống tham nhũng bắt đầu vào năm 2018 (do các cơ quan quản lý điều tra các khu đất của nhà nước được cho là chuyển đổi thành đất ở và được khu vực tư nhân mua lại bất hợp pháp, nhiều dự án hiện có, đặc biệt là ở TP.HCM, đã bị tạm ngưng và các dự án mới bị trì hoãn do vấn đề cấp phép).

Về phía thị trường, xem xét và xem xét bong bóng bất động sản do GFC gây ra năm 2008, chúng tôi nhận thấy những điểm khác biệt quan trọng có thể giảm thiểu mức độ nghiêm trọng của cuộc khủng hoảng vào năm 2022:

Trong khi năm 2008 chứng kiến một lượng tiền đáng kể đổ vào từ các doanh nghiệp bao gồm việc đa dạng hóa quá mức các DNNN ngoài ngành, FDI vào bất động sản (giá trị đăng ký là 24 tỷ USD năm 2008), và một tỷ lệ lớn tín dụng ngân hàng chảy vào các nhà phát triển (13% năm 2008 so với 7 % vào năm 2022), dòng tiền đổ vào thị trường bất động sản năm 2022 chủ yếu là từ cá nhân, bao gồm trái phiếu (các nhà đầu tư nhỏ lẻ đang nắm giữ tới 2/3 lượng trái phiếu bất động sản) và thế chấp (13% năm 2022 so với 15% năm 2008). Trong khi đó, hệ thống ngân hàng giờ đây cũng lành mạnh hơn nhờ việc áp dụng Basel II trên toàn ngành, giảm các khoản vay liên ngân hàng và tỷ lệ bảo hiểm rủi ro cho vay cao hơn (tổng cộng là 177% vào năm 2022 so với 38% vào năm 2008). Do đó, rủi ro hệ thống hiện nay thấp hơn so với 14 năm trước. Chúng tôi dự báo tổng nợ xấu sẽ tăng lên 8%, chỉ bằng một nửa so với năm 2012 (khi bong bóng năm 2008 vỡ hoàn toàn).

Giá tương đối của căn hộ chung cư so với thu nhập cá nhân tại TP.HCM năm 2022 thấp hơn so với năm 2008, điều này có nghĩa là người mua nhà có nhiều khả năng mua hơn, giảm rủi ro giảm giá bất động sản, theo quan điểm của chúng tôi

Trong năm 2023, chính phủ đã dành 727 nghìn tỷ đồng/30 tỷ đô la Mỹ cho đầu tư cơ sở hạ tầng, +38% YoY, mà chúng tôi tin rằng đây sẽ là yếu tố quan trọng đối với thị trường bất động sản địa phương trong năm nay.

Chúng tôi kỳ vọng những hành động nhanh chóng của chính phủ, hệ thống ngân hàng lành mạnh hơn vào năm 2022 so với năm 2008 và sức mua của người mua nhà cao hơn vào năm 2022 so với năm 2008 sẽ khôi phục tâm lý của người mua và giảm mức độ nghiêm trọng của khả năng bùng nổ thị trường bất động sản. Tuy nhiên, nhìn chung, chúng tôi vẫn dự báo thị trường bất động sản sẽ tiếp tục xấu đi trong 2 năm tới cho đến khi thị trường trái phiếu ổn định vào năm 2025.

Nói tóm lại, ở kịch bản dự phòng "tồi tệ" mà tin chắc là không ai mong đợi nó xảy ra, chúng ta có thể xác định rằng mức độ tham gia cao của các NĐT cá nhân vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp là không lành mạnh và cần phải giảm bớt. Dư địa tín dụng ngân hàng hiện tại không đủ để thay thế hoàn toàn 200 nghìn tỷ đồng/8,4 tỷ USD trái phiếu bất động sản đáo hạn mỗi năm vào năm 2023-2024. Do đó, việc giảm đòn bẩy của các nhà phát triển có thể sẽ tăng tốc trong năm nay. Nếu có thêm nhiều vụ phá sản, niềm tin của người mua nhà sẽ bị lung lay, đẩy thị trường bất động sản giảm sâu.

Vì vậy, theo quan điểm của chúng tôi, với kịch bản "tồi tệ" như vậy, VN-Index có thể giảm về vùng 750 điểm.

Tuy nhiên, như trước đó MSVN đề cập, trong những điều kiện khác, liên quan đến lãi suất, lạm phát, tỷ giá và các diễn biến vĩ mô toàn cầu, chúng ta có thể có 2 kịch bản tốt hơn "tồi tệ", tuy vẫn xấu. Việc dự phòng cho các kịch bản không hoàn toàn lạc quan trong thời kỳ suy thoái thể hiện sự thận trọng và mặt khác, hàm ý rằng chúng ra cần đặt ra không gian/ bối cảnh "trời luôn tối nhất trước lúc bình minh". Trong bối cảnh đó, chúng ta vẫn sẽ luôn có những cơ hội nếu tìm kiếm và nắm bắt đúng.